保险行业偿二代二期工程深度报告：从严资本认定、优化资本结构，大型险企更受益

偿二代二期核心解决实际资本认定不审慎以及最低资本结构不合理两大问题：偿付能力充足率是保险公司实际资本与最低资本的比值。 在偿二代一期体系下，偿付能力充足率计量方式并不合理。在分子端，剩余边际全部纳入核心资本，且投资性房地产、长期股权投资等认可资产确认方式较为宽松，资本认定不够审慎；在分母端，最低资本由保险风险、市场风险和信用风险组成，其中市场风险占比大幅高于保险风险，导致保险公司较大程度利用资产配置便利调节偿付能力水平，资产端操作空间较大。偿二代二期核心解决分子端实际资本不审慎及分母端最低资本结构不合理两大问题。 偿二代二期提升实际资本认定标准，优化最低资本结构：1）实际资本认定更为严格，计入核心资本的保单未来盈余上限为35%：对剩余边际资本分级，分别根据保单剩余期限纳入核心一级、核心二级、附属一级和附属二级资本；对投资性房地产进行成本计价；对长期股权投资要求计提减值等，目的是避免过多未实现的未来预期利润进入偿付能力资本，夯实实际资本质量；2）优化可资本化风险的最低资本结构，提升保险风险和信用风险占比、降低市场风险占比：一是提升保险风险，包括新增疾病趋势风险、延长长寿风险、由按保单件数改为按产品类别衡量退保风险、以及取消死亡发生率风险的规模效应；二是降低市场风险，加大利率风险的资产评估范围，由以公允价值计量的资产改为所有对利率敏感的资产，通过资产负债匹配管理降低利率风险；三是调整信用风险，实施底层资产穿透，准确反映风险实质，预计行业信用风险占比大概率提升。 预计行业将更为聚焦长期业务发展，优化大类资产配置：为保持实际资本整体稳定，尤其是缓解核心资本下滑，以及优化最低资本结构，重点提升保险风险占比的目标，预计保险公司将从资负两端入手，负债端重点优化产品结构，一是加大长期业务拓展力度，维持核心资本的长期充足，二是减少快返产品供给，降低最低资本压力；资产端优化大类资产配置，一是加大低资本消耗的高信用等级固收资产占比，二是适当控制投资性房地产和长期股权投资的配置。此外会计计量方式对偿付能力的敏感性显著下降，预计险企将降低对公允价值计量资产的配置需求，财报的利润稳定性提升。 投资建议：偿二代二期工程通过资本严监管引导保险业回归保障本源，防范行业风险，利好行业长期稳定发展，维持行业“增持”评级。 我们预计偿二代二期工程对上市险企的影响总体可控，其中预计综合偿付能力充足率下行有限，核心偿付能能力充足率将面临一定幅度的下降，但仍将明显高于100%和50%的监管要求，因此将不会影响原有的分红逻辑；后续部分中小保险公司可能会出现资本补充需求。建 议增持可持续基于营运利润分红具有较强分红确定性的中国平安。 风险提示：重疾险销售不及预期；信用风险事件导致资产评级下降。 1.偿二代二期解决资本认定不审慎及结构不合理 1.1.偿付能力监管体系变迁的主因是适应保险行业风险变化 中国保险行业的偿付能力监管主要历经三大阶段，分别为：保险行业起步初期对偿付能力监管的摸索阶段、借鉴欧美偿付能力监管经验的“偿一代”时期，以及基于我国保险业发展实际建立的更为科学全面评估风险的“偿二代”时期。 表1：中国保险行业的偿付能力监管主要历经三大阶段 在偿二代一期工程的体系下，监管对于资本的额要求相对宽松，大部分保险公司的偿付能力充足率大幅高于监管标准，也就是说，保险公司的业务发展并没有受到资本的约束。根据我们测算，在净资产为0的极端假设下保险公司仍然能够维持极高的偿付能力充足率。 表2：当前资本监管较松，险企偿付能力充足率大幅高于监管标准 偿付能力充足率是保险公司实际资本与最低资本的比值。在偿二代一期工程的体系下，偿付能力充足率计量方式并不合理。在分子端，剩余边际全部纳入核心资本，且投资性房地产、长期股权投资等的认可资产确认方式宽松，资本认定并不审慎；在分母端，最低资本由保险风险、市场风险和信用风险组成，其中市场风险占比大幅高于保险风险，导致保险公司较大程度利用资产配置便利调节偿付能力水平，资产端操作空间较大。偿二代二期工程核心解决分子端实际资本不够审慎及分母端最低资本结构不合理两大问题。 图1：偿二代二期工程核心解决分子端资本不审慎及分母端结构不合理两大问题 1.2.解决之一：提高资本认定标准，挤出资本水分 偿二代二期工程核心解决的问题之一是提高资本认定标准，挤出资本水分，主要体现为偿二代一期工程下没有考虑未来利润的不确定风险，以及部分资产的资本计量方式宽松导致核心资本虚高的问题。 图2：现行的偿付能力准则下实际资本的计量存在资本虚高问题 一方面，偿二代一期工程没有考虑未来利润的不确定风险，保单的剩余边际全部计入核心资本，而剩余边际本质上是有效保单的未来利润，具有预测性和较大的不确定性。保单未来利润吸收损失的能力较弱，对核心资本的计量存在高估风险。因此，在偿二代二期工程中新增保单未来盈余计入核心资本的限额，即计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%。设定上限的主要考虑是为了避免过多的未实现的未来预期利润进入偿付能力资本，夯实保险公司的资本质量，保持资本中的已实现和未实现部分之间的合理平衡，同时防止少数保险公司在“大量的未实现资本”的幻觉下过度多元化投资和盲目扩张，偏离保险主业，诱发行业性风险。 另一方面，偿二代一期工程对投资性房地产、长期股权投资等资产的资本计量方式较为宽松。其中，投资性房地产可采用公允价值计量，且投资性房地产的公允价值增值以及曾以公允价值计量的自用房地产的累计评估增值可计入附属一级资本。近年来在国内地产等投资领域处于上行阶段的背景下，部分保险公司借助投资性房地产公允价值计量的会计处理实现资产增值从而提升实际资本；此外，偿二代一期工程中未明确长期股权投资（合营及联营企业）的减值规定，存在核心资本虚高的问题。 1.3.解决之二：优化最低资本结构，降低资产端操纵风险 偿二代二期工程核心解决的问题之二在于优化最低资本结构，降低资产端操纵风险。最低资本由保险风险、市场风险和信用风险组成，当前最低资本要求结构相对不合理，其中保险风险和信用风险占比较低、市场风险占比较高，因而保险公司主要通过调整资产结构而非负债结构来提升偿付能力。数据显示，2021年三季度，人身险行业市场风险占比高达76.75%，而保险风险和信用风险的占比分别仅为33.73%和23.36%。 图3：2021Q3人身险行业市场风险占比远高于保险风险和信用风险 2.二期工程提升实际资本可靠性，优化最低资本结构 2.1.实际资本认定更严格，提升资本的可靠性 实际资本指保险公司在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源，等于认可资产减认可负债。偿二代二期工程核心通过提出保单未来盈余的概念，对实际资本进行分级确认、对投资性房地产进行成本计价，以及对长期股权投资要求计提减值等方式来提升资本的可靠性。 图4：偿二代二期工程强化实际资本的认定标准，提升资本的可靠性 2.1.1.实际资本认定更严格，计入核心资本的保单未来盈余上限35% 偿二代二期工程下，保险公司的实际资本认定更为严格，不再将保单的未来盈余（即剩余边际）全额纳入核心资本，保险公司应当根据保单剩余期限，对保单未来盈余进行资本工具分级，分别计入核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本和附属二级资本。 表3：偿二代二期工程对保单未来盈余进行严格资本工具分级 同时，监管通过设置各级资本的限额来夯实核心资本和附属资本的质量，各级资本工具余额超过限额部分应当确认为资本性负债，以其超过限额的金额作为该负债的认可价值。具体规则如下： 1）计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%； 2）核心二级资本不得超过核心资本的30%； 3）附属资本不得超过核心资本的100%； 4）附属二级资本不得超过核心资本的25%。 考虑到上市险企普遍注重长期高价值保单销售，历史上剩余边际积累较厚，预计偿二代二期工程下主要上市险企的核心偿付能力充足率将受到一定的影响。根据我们测算，静态假设下，假设仅考虑保单未来盈余设定上限对核心偿付能力充足率的影响，而最低资本等其他因素均不变，保单未来盈余计入核心资本35%将导致大型险企核心偿付能力充足率大幅下降。 图5：2021H1上市险企保单未来盈余占核心资本的比图6：静态假设下，保单未来盈余计入核心资本35%重超过80% 2.1.2.房地产与长期股权投资计入实际资本的方式更为审慎 偿二代二期工程对资产计入资本的方式做出更为审慎的监管要求，一方面，投资性房地产的计量由原先的公允价值计量增值部分可计入附属一级资本转变为按成本计量，大幅减小了地产市场上涨对公司实际资本带来的虚增。 表4：偿二代二期工程下投资性房地产由按公允价值计量转为按成本模式计量 根据偿付能力报告披露，上市险企投资性房地产计入附属一级资本的规模非常小，因此投资性房地产计量标准变化对上市险企几乎无影响。极端假设下，假设当前所有附属一级资本均为投资性房地产增值部分，扣除后上市险企综合偿付能力充足率几乎没有下降。 图7：投资性房地产计量变化对上市险企综合偿付能力充足率影响较小 另一方面，对于合营企业和联营企业的长期股权投资应充分评估未来可能发生的减值风险，根据合营企业和联营企业的所属类别分别计提相应的资产减值，以确保计入资本的安全性。 表5:偿二代二期工程对不同类别的合营企业和联营企业计提资产减值 大型险企得益于较大的投资体量，个别长期股权投资计提减值对综合偿付能力充足率影响不大。极端假设下，假设平安寿险所有长期股权投资全部计提减值，即长期股权投资的认可价值为0，那么对综合偿付能力充足率的负面影响为45pt。 图8：长期股权投资计提减值对平安寿险综合偿付能力充足率影响有限 2.2.优化最低资本结构，提升保险风险、降低市场风险占比 最低资本由可资本化风险最低资本、控制风险最低资本和附加资本组成，其中可资本化风险包括保险风险、市场风险和信用风险，通过相关系数矩阵法反映各类风险之间的分散效应；控制风险的最低资本计量采用监管评价法；附加资本包括逆周期附加资本、系统重要性保险机构的附加资本以及其他附加资本。 图9：可资本化风险的最低资本通过相关系数矩阵法计量 偿二代二期工程的核心目的是加强保险公司通过优化负债结构改善最低资本，引导保险公司提升保险风险的最低资本占比，以及降低市场风险的最低资本占比，具体体现为优化可资本化风险的最低资本的计量方式，以及细化各类可资本化风险的相关系数。 优化可资本化风险的最低资本的计量方式具体体现为：1）通过优化疾病风险、长寿风险、退保风险和死亡风险来提升保险风险；2）通过扩大对冲资产范围和统一资负两端折现率曲线来降低市场风险；3）通过提升利差风险、违约风险和集中度风险的计量准确性来调整信用风险，预计信用风险的占比大概率将提升。 图10：偿二代二期工程优化可资本化风险的最低资本计量方式 相关系数方面，偿二代二期工程根据保险公司归属行业细化各类可资本化风险的相关系数，总体上保险风险的相关系数增加，市场风险和信用风险的相关系数下降。 图11：偿二代二期工程下，保险风险的相关系数增加，市场风险和信用风险的相关系数下降 2.2.1.优化四类保险风险的计量，提升保险风险占比 保险风险指由于损失发生、费用及退保相关假设的实际经验与预期发生不利偏离，导致保险公司遭受非预期损失的风险。寿险公司的保险风险主要包括损失发生风险、费用风险和退保风险。 图12：偿二代二期工程下，保险风险中疾病风险、长寿风险、死亡风险和退保风险有所增加 保险公司寿险业务的保险风险最低资本采用相关系数矩阵法计量，各细项保险风险的最低资本采用情景法计量，即分别在基础情景假设和不利情景假设下计算评估日的现金流现值，最低资本等于两种情景下的现金流现值之差。偿二代二期工程重点优化四类寿险保险风险的计量方式，核心通过调整不利情景因子（SF）来提升保险风险占比，分别为在疾病风险中新增疾病趋势风险、延长长寿风险、由按保单件数改为按产品类别衡量退保风险，以及取消死亡发生率风险的规模效应