高收益债策略周报：高收益债净价指数继续下跌，房地产行业跌幅较高

2021年12月20日—2021年12月26日 总第59期 2021年第48期 作者 中诚信国际研究院 王肖梦 010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn 彭月柳婷 010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 王晨 010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 联系人 中诚信国际研究院副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 目录  一级市场：发行规模有所回落，发行利率及利差同步下行 ..... 3  二级市场：净价指数继续下跌，成交规模超千亿 ............ 4  债市风险动态 ..............13 高收益债净价指数继续下跌，房地产行业跌幅较高  策略建议  CCXI高收益债券财富指数周度走势：上周，指数呈区间波动走势，涨幅较前期有所收窄，12月24日指数点位为133.63，涨幅为0.024%。  土地出让收入下滑触发鹤岗市财政重整机制，建议投资者对依赖土地财政、经济财政实力偏弱、债务率高企的区域保持关注：据媒体报道，12月23日鹤岗市发布通知，称因市政府实施财政重整计划，财力情况发生重大变化，取消公开招聘政府基层工作人员计划。土地出让下滑导致财政收入明显减少或是触发鹤岗市财政重整的主要原因。考虑到地产信用风险向城投板块的传导效应仍在继续，部分城市土拍溢价率走低、流拍率走高，对于过于依赖土地财政、经济财政实力偏弱、债务率高企的区域，城投回款以及外部支持力度可能会降低，建议投资者保持关注。  住建部强调住房和城乡建设是稳增长扩内需的重要领域，“房住不炒”基调下因城施策促进房地产业良性循环和健康发展，前期部分受地产行业风险冲击较大的区域地产政策或出现边际放松，建议投资者保持关注：12月25日，据媒体报道，住建部部长表示“住房和城乡建设是稳增长扩内需、建设强大国内市场的重要领域；过去形成的‘高负债、高杠杆、高周转、高收益’的房地产开发经营模式不可持续，‘大量建设、大量消耗、大量排放’的城乡建设方式不可持续；坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不把房地产作为短期刺激经济的工具体和手段，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，刚需和改善型需求的支持政策或将加码，前期部分受地产行业风险冲击较大的区域地产政策或出现边际放松，建议投资者保持关注。  一级市场：发行规模有所回落，发行利率及利差同步下行  发行情况：上周，已出结果的高收益债券共计59笔，较前一周减少14笔，发行总额较前一周下降122.65亿元，为294.82亿元；加权发行利率为6.73%，加权信用利差为421.58BP，发行利率及利差较前一周均有所下降。  二级市场：净价指数继续下跌，成交规模超千亿  运行情况：上周，CCXI高收益债券被动型净价指数整体呈波动下跌走势。1）从主体类别看，各主体类型企业均有所下跌，非国有企业跌幅高；2）从区域及行业看，城投债重点区域净价指数多数下跌，贵州、山东区域跌幅居前；产业债重点行业净价指数多数下跌，房地产、化工行业跌幅较高。  成交情况：上周，高收益债成交总额为1133.56亿元，较前一周增加13.54%，占二级市场狭义信用债成交总额的12.77%，较前一周增加0.81个百分点。1）从成交量价看，投资型高收益债江西、广西城投增量较多，投机型高收益债云南城投尾部成交增加；2）从估值偏离度看，绝对值在2%及以上规模占比16.07%，较前一周减少5.36个百分点。  风险关注：信用风险溢出效应 政策超预期收紧  债市风险动态  “18福晟03”未按时兑付本息。  “20深钜06”展期。  广州富力地产股份有限公司主体及债项评级下调。  北京信中利投资股份有限公司、新力地产集团有限公司主体评级下调。  遵义市湘江投资（集团）有限公司评级展望调整为负面。 中诚信国际|策略研究系列 高收益债策略周报 策略周报 相关报告： 【高收益债专题】我国违约债券交易机制及现状研究，2021-12-03 【高收益债专题】民营房企美元债集中兑付压力较大，再融资不畅尾部风险或将持续暴露——高收益民营房企风险面面观系列（一）下，2021-11-30 【高收益债策略周报2021年第47期】高收益债净价指数延续下行，隐性债务“控增化存”指导方针不变，2021-12-21 中诚信国际|策略研究系列 2 2 高收益债策略周报 上周，央行公开市场共进行1000亿元逆回购操作，同期500亿元逆回购到期，累计净投放500亿元。银行间质押式回购利率长短期分化，主要是跨年资金价格有所上行。利率债收益率以下行为主；信用债收益率多数上行，信用利差多数上行。高收益债1一级市场发行规模有所回落，二级市场成交规模超千亿，城投2债重点区域净价指数多数下跌，贵州、山东区域跌幅居前；产业债重点行业净价指数多数下跌，房地产、化工行业跌幅较高。 CCXI高收益债券财富指数周度走势：区间波动，涨幅较前期有所收窄。中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数3，该指数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。2021年12月24日指数为133.63，较前期上涨0.024%，同期CCXI高收益债券被动型财富指数4下跌0.004%。 本期策略建议方面，第一，据媒体报道，12月23日鹤岗市发布通知，称因市政府实施财政重整计划，财力情况发生重大变化，取消公开招聘政府基层工作人员计划。土地出让下滑导致财政收入明显减少或是触发鹤岗市财政重整的主要诱因。考虑到地产信用风险向城投板块的传导效应仍在继续，部分城市土拍溢价率走低、流拍率走高，对于过于依赖土地财政、经济财政实力偏弱、债务率高企的区域，城投回款以及外部支持力度可能会降低，建议投资者保持关注。第二，12月25日，据媒体报道，住建部部长表示“住房和城乡建设是稳增长扩内需、建设强大国内市场的重要领域；过去形成的‘高负债、高杠杆、高周转、高收益’的房地产开发经营模式不可持续，‘大量建设、大量消耗、大量排放’的城乡建设方式不可持续；坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不把房地产作为短期刺激经济的工具体和手段，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，刚需和改善型需求的支持政策或将加码，前期部分受地产行业风险冲击较大的区域地产政策或出现边际放松，建议投资者保持关注。 图1 CCXI高收益债券财富指数 图2 CCXI高收益债券财富指数周度走势 数据来源：中诚信国际 数据来源：中诚信国际 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 3中诚信国际研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 4中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 1001051101151201251301351402018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10CCXI高收益债券财富指数CCXI高收益债券被动型财富指数133.56133.58133.60133.62133.64133.66133.68133.70133.72133.74 中诚信国际|策略研究系列 3 3 高收益债策略周报 风险提示：结合高收益债主体近两周到期、回售及付息情况，存在兑付风险的主体及债项：天津市房地产发展(集团)股份有限公司“16天房02”、恒大地产集团有限公司“20恒大01”，以上债券本金或利息将于近期兑付，提醒投资者关注。  一级市场：发行规模有所回落，发行利率及利差同步下行 上周，高收益债发行规模有所回落，发行利率及利差均较前一周同步下行。已出结果的高收益债券共计59笔，较前一周减少14笔，发行总额较前一周下降122.65亿元，为294.82亿元；加权发行利率为6.73%，加权信用利差为421.58BP，发行利率及利差较前一周均有所下降。分主体来看，高收益城投债上周发行规模回落，合计发行规模272.82亿元，较前一周减少89.25亿元，占高收益债发行比例为92.54%，加权发行利率较前值下行8BP至6.75%；区域分布上，上周四川、江苏、河南等18个区域均有高收益城投债发行，其中重庆、湖南、黑龙江等区域发行利差较高，分别为487.36BP、473.83BP、463.89BP，从单笔发行规模看，各主体发行规模均较小，仅兴化城投、黔江城投、海河文旅3家主体发行规模超10亿。非城投国企方面，上周共发行2笔高收益债，分别为陕旅集团发行6亿元“3+3+3+1”年期“21陕旅01”，票面利率为6.00%；广西现代物流集团发行3亿元3年期“21桂物02”，票面利率为7.00%。非国有企业方面，上周共发行2笔高收益债，分别为地产行业金科股份发行“270D”年期“21金科地产SCP004”8亿元、票面利率为6.80%；化工行业恒逸集团发行“270D”年期“21恒逸SCP006”5亿元、票面利率为6.40%。 图3 高收益债发行分布 图4 一级市场高收益债期限分布及加权利率 数据来源：Wind，中诚信国际 数据来源：Wind，中诚信国际 表1 新发行高收益债券(发行规模前十) 发行人简称 债券简称 票面利率(%) 发行规模(亿) 发行期限(年) 信用利差(BP) 发行/承销方式 券种 主体评级 分类 兴化城投 21兴化D3 6.35 14.70 1.00 399.28 私募/余额包销 私募债 AA 城投 黔江城投公司 21黔江03 7.50 13.30 3.00 494.04 私募/余额包销 私募债 AA 城投 5.506.507.500500非国有企业(亿元)非城投国企(亿元)城投(亿元)加权利率(%)城投加权利率(%)非城投国企加权利率(%)非国有企业加权利率(%)5.005.506.006.507.007.500102030405060708090100发行规模(亿元)加权利率(%) 中诚信国际|策略研究系列 4 4 高收益债策略周报 海河文旅 21海河V1 6.50 12.00 2.00 401.81 私募/余额包销 私募债 AA 城投 通泰集团 21通泰CP002 6.50 10.00 1.00 411.72 公募/代销 一般短期融资券 AA 城投 兴北实业 21兴北04 7.20 10.00 2.00 471.81 私募/余额包销 私募债 AA 城投 大地城建 21双鸭03 7.50 10.00 5.00 479.76 私募/余额包销 私募债 AA 城投 西航投 21航天03 6.20 9.50 3+2 362.45 私募/余额包销 私募债 AA+ 城投 金科股份 21金科地产SCP004 6.80 8.00 270D 446.63 公募/代销 超短期融资债券 AAA 非国有企业 仁寿发展 21仁寿07 6.00 8.00 3.00 340.82 公募/余额包销 一般公司债 AA 城投 阜阳集团 21阜阳02 7.50 7.50 5.00 477.24 私募/余额包销 私募债 AA 城投 数据来源：Wind，中诚信国际  二级