www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 ‘[table_research] 公司深度报告●物流行业 2021年12月31日 [table_main] 公司深度报告模板 持续探索商业模式创新， 大宗商品供应链潜在领导者 厦门象屿（600057.SH） 推荐 首次评级 核心观点：  厦门象屿：大宗商品供应链商业模式创新探索的引领者。公司为象屿集团旗下子公司，厦门国资委控制的地方国企，主营包括农产品、金属矿产、能源化工的大宗供应链服务。2021Q1-Q3，公司归母净利润同比+77%，呈现加速高增长态势。  行业赛道：大宗商品供应链市场空间广阔，市场集中度提升潜力巨大。当前我国大宗商品市场空间共计可达20-30万亿元的规模水平，具备广阔的空间。但对标海外发达国家，我国大宗供应链市场仍位于发展初期阶段，CR4仅为4%-5%的水平，市场集中度有较大的提升空间，我们认为，公司作为我国大宗供应链的一线头部公司，面临市占率提升的发展机遇，潜力巨大。  商业模式：深耕大宗商品业务多年，延伸服务边界，增加供应链盈利环节。公司主营的农产品、金属矿产、能源化工三大业务板块，均已经转向“以服务收益为主，兼具金融收益和交易收益”的供应链公司服务模式，盈利来源从收取商品贸易价差为主，转为以收取供应链服务的各环节服务费为主，周期属性逐步弱化。  物流资产：构建以象道物流为核心的物流网络，物贸联动提升服务能力。公司重点布局自有铁路资源，同时构建公铁水仓串联的物流运输网络系统，对于大宗供应链业务形成了良好的物贸联动效应。我们认为，当前公司的物流业务已经逐渐显现出稳定的盈利能力，未来伴随着象道物流的建设进一步完善，规模效应兑现，边际贡献放量，物流业务的盈利水平仍有提升的潜力。  盈利预测与估值分析：预测公司2021-2023年EPS为0.94、1.24、1.64元，对应PE为8.51、6.43、4.87倍，给予“推荐”评级。 表 1：主要财务指标及预测 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 3602.15 4329.26 5105.24 6049.16 增长率 32.23% 20.19% 17.92% 18.49% 毛利率（%） 1.95% 2.37% 2.39% 2.40% 归母净利润（亿元） 13.00 20.18 26.71 35.29 增长率 17.51% 55.25% 32.36% 32.13% EPS（元） 0.54 0.94 1.24 1.64 P/E 11.19 8.51 6.43 4.87 资料来源：Wind,中国银河证券研究院整理 分析师 王靖添 ：8610-80927665 ：wangjingtian_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520090001 特此鸣谢：宁修齐 市场数据 2021/12/28 A股收盘价(元) 8.18 A股一年内最高价(元) 9.66 A股一年内最低价(元) 4.76 上证指数 3,630.11 市盈率（TTM） 8.72 总股本（万股） 215,745.41 实际流通A股(万股) 213,746.66 限售的流通A股(万股) 1,998.75 流通A股市值(亿元) 176.48 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相对表现 2021/12/28 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河交通王靖添团队】2022年度投资策略：变革航空，效率物流。2021年12月15日。 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%20-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-11厦门象屿沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司深度报告/物流行业 投资概要： 关键假设及主要预测： 1. 我国大宗商品供应链行业的市场空间约为20-30万亿元。 2. 我国大宗商品供应链行业的市场集中度CR4约为4%-5%，对标发达国家超过50%，当前我国大宗供应链行业仍处于发展初期阶段，未来有较大的整合空间。 我们与市场不同的观点： 市场认为，公司深耕大宗商品贸易多年，三大主要业务板块受大宗商品价格波动较大，盈利增长的稳定性不足，具有周期股的属性。我们认为，当前公司已经处于业务模式转型的通道中，从大宗贸易商向供应链服务商转变，即公司的盈利来源将从收取商品贸易价差为主，转型为以收取供应链服务的各环节服务费为主。基于公司业务模式的转变，周期属性有所弱化，我们认为当前公司的市场估值或存在低估。 估值与投资建议： 我们预计，2021-2023年，公司分别实现营业收入4329.26亿元、5105.24亿元、6049.16亿元，同比分别+20.19%、+17.92%、+18.49%。2021-2023年，分别实现归母净利润20.18亿元、26.71亿元、35.29亿元，同比分别+55.25%、+32.36%、+32.13%。2021-2023年，公司EPS分别为0.94元/股、1.24元/股、1.64元/股，对应PE为8.51倍、6.43倍、4.87倍。 我们采用了三阶段的FCFF模型对公司进行估值分析。在这一模型的参数假设中，考虑到我国大宗供应链市场处于发展初期阶段，发展空间将进一步打开，高增长动能有望得到持续，2030年前有新的潜在增长点，从而假设模型过渡期为7年，即2024-2030年为过渡期，过渡期增长率为20%。考虑到2030年后公司或将进入成熟发展阶段，增长速度趋于平稳，假设永续增长率为2.25%。同时，我们测算得出公司β为0.51，WACC为2.49%，在以上参数假设的基础上，我们估算公司每股目标价约为10.06元。 我们将建发股份、物产中大、瑞茂通、浙商中拓、飞力达等5家供应链公司作为公司的可比公司。考虑到公司业务模式从大宗贸易商向供应链服务提供商转型，当前估值水平或存在低估，我们给予公司12倍内在PE估值，对应得公司目标股价为11.28元。 综上，我们认为，公司业绩长期具备持续高成长的潜力，且在一定程度上和市场存在预期差。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 主要风险因素： 大宗商品价格波动风险，新业务模式扩张不及预期的风险，“公转铁”政策推进不及预期的风险等。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司深度报告/物流行业 目录 一、厦门象屿：大宗商品供应链商业模式创新探索的引领者 ....................................................................................... 4 （一）基本情况：象屿集团下辖子公司，归属厦门国资委 .................................................................................................... 4 （二）业务构成：金属矿产、能源化工、农产品为三大板块 ................................................................................................ 4 （三）财务概况：营收规模达千亿级，归母利润稳定增长 .................................................................................................... 5 二、行业赛道：大宗商品供应链市场空间广阔，市场集中度提升潜力巨大 ............................................................... 7 （一）全球视角：发达国家大宗商品贸易市场稳定，基本形成寡头垄断格局 ..................................................................... 7 （二）国内市场：大宗商品供应链场空间广大，目前处于发展初期阶段 ............................................................................. 8 （三）发展空间：厦门象屿市占率约1%-2%，市场份额提升空间较大 .................................................................................. 9 三、商业模式：延伸服务边界，增加供应链盈利环节 ................................................................................................... 9 （一）农产品供应链：象屿农产的服务链条延伸至种植端，锁定粮源，增加盈利环节 ................................................... 10 （二）金属矿产供应链：“虚拟工厂”模式创新，制造强国战略下业务规模将加速扩张 ................................................. 15 （三）能源化工供应链：煤炭业务规模占比超50%，服务国内大型电力客户 .................................................................... 17 四、物流资产：构建以象道物流为核心的物流网络，物贸联动提升服务能力 ......................................................... 20 （一）铁路资源：构建优势壁垒，象道物流的规模效应凸显 .............................................................................................. 20 （二）多式联运：低碳高效运输模式，助力提升物流网络效率 .......................................................................................... 22 五、盈利预测及估值分析 ................................................................................................................................................ 23 （一）盈利预测 .......................................................................................................................................................................... 23 （二）绝对估值 .................................................................................................................................................