创造财富担当责任股票代码：601881.SH 06881.HK中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD.公司深度报告：深信服—XaaS一切皆服务，全面云化构建未来吴砚靖执业证书编码：S0130519070001 信息安全研究系列中国银河证券研究院计算机团队2021.12李璐昕执业证书编码：S0130521040001 创造财富/担当责任2核心观点与投资概要关键假设&我们与市场不同的观点：XaaS：公司战略提法从过去的“安全”+“云“双引擎到今年提出XaaS全面云化转型。过去，我们将深信服看待为业务一分为二的，以网络安全为基石，以私有云超融合为增量的公司。未来，我们将公司看成一切皆服务的云计算便利店。1.基础设施即服务的托管云：兼具公有云和私有云优势，数据安全可靠、资源独享、无需自运维、且有专业化服务实时响应，满足中小企业用户上云需求。深信服托管云贴近客户，目前在全国32个覆盖城市已建立T3+级别数据中心，年底完成40+个覆盖，三年内建成1000+托管云节点，让客户就近使用，提升资源获取性能；提供涵盖从物理机安全、上云安全、数据安全等全生命周期安全防护。中国云计算将保持高速发展，无论是公有云还是私有云，公司托管云享受两者红利，我们认为，我国云计算产业未来三年依旧将保持高景气高增，增速维持在35%左右。我国IaaS市场技术成熟将进入全面应用阶段，依然是未来几年云计算主旋律，公司发展目前集中力量在底层和安全层面符合趋势。2.安全即服务的SASE架构的SangforAccess：业务运作模式发生转变，SASE模式是安全的未来。SASE是网络能力和安全能力的结合，并通过云化SaaS的模式交付给客户。预计全球2024年SASE总收入将会达到110亿美元，当前总收入规模为19亿美元，复合增长率达到42%。大中华地区市场规模大约为7.69亿美元，折合49.22亿元（汇率1美元6.4人民币）。我们认为，SASE部署的能力或竞争力将体现在云基础设施布局（POP节点建设数量多寡）、基础资源云化能力（虚拟化、软件定义能力等）和传统安全防护能力（FW、VPN等）这三大能力上，这也是为什么目前SASE主要玩家为互联网云计算厂商（如阿里云、腾讯云）、传统安全厂商（如绿盟科技、奇安信）和虚拟化厂商（如VMware）。这三类厂商在基于自身所在领域已有优势向另外两项能力横向拓展以达到SASE部署能力。而深信服则是具备虚拟化、云计算和网络安全能力的综合厂商，且在SASE领域实现率先布局，将抢占先发优势：早在2016年深信服就已开始布局云安全访问服务，截至目前已和国内三大运营商建立合作运营机制，在各省份联合建立多个云安全访问服务节点，自建超大型数据中心数十个；目前深信服云安全访问服务（SangforAccess）已集成全网行为管理AC、SD-WAN接入管理、云VPN、终端安全EDR、下一代防火墙AF、数据防泄密与安全威胁分析等多款网络安全产品；深信服连续十年进入SWG魔力象限（SASE的五大关键组件为SD-WAN、SWG、ZTNA、CASB、FWaaS）。3.桌面即服务的桌面云aDesk：是基于超融合架构的新型桌面模式，相比传统PC在价格、成本、安全性、便携性等多方面具备优势。国内桌面云市场空间广阔：根据计世资讯数据，2018-2023年均复合增长率将维持在20%。IDC预计，至2025年，中国瘦客户机市场规模将超过199万台，五年复合增长率将达到7.2%。桌面云终端VDI市场规模将突破258万台，五年复合增长率超过8.2%。马太效应凸显，深信服作为头部厂商受益：根据IDC最新数据显示，2021H1，桌面云终端VDI市场的前三名为升腾、深信服和华为，合计市场份额达到49%，市场进一步向头部集中，升腾在政教和金融市场增长显著，深信服赢在医疗和企业用户市场。 创造财富/担当责任3核心观点与投资概要关键假设&我们与市场不同的观点：云计算行业：1.技术方面，公司在计算虚拟化和存储虚拟化方面取得突破。计算虚拟化方面，计算/服务器虚拟化入围Gartner名单，实力得到验证。存储虚拟化方面，底层架构实现自研，性能稳步提升。公司存储虚拟化技术研发进展顺利，底层架构已经实现完全自研，分布式存储性能得到提升。国内唯一稳住在Gartner魔力象限的头部厂商。公司自2019年上榜以来，是国内唯一一家基于自研的连续三年上榜的头部厂商：Gartner魔力象限具备一定权威性，从多维度考量厂商目前实力和未来竞争力，是下游客户采购的重要参考要素。2.市场拓展方面，公司产品发布第三年始市占率稳住前三。公司自部署超融合以来，市占率提升迅猛：2015年是国内超融合元年，市场增长迅猛，市场规模是14年3倍不止。深信服自2015年开始进入超融合市场，16年就取得7%市占率，排名仅次于国外厂商Vmware，跻身第四。随后一路高歌，自17年取得19%市占率后，市占率保持在国内前三。市占率的提升是公司研发和销售配合的体现。此外，公司客户布局具备有层次有重点。公司在政府大客户方面突破明显，深信服超融合架构应用案例超过10000家遍及政府、金融、医疗、教育、运营商、大企业等各行各业，其中超过60%的用户将核心业务或全部业务迁移到信服云上。针对中小企业发布蜂鸟云一体机：面向中小规模企业用户，深信服在2021年发布了蜂鸟云一体机。3.我们认为，公司相比于华为和新华三等其他厂商的优势在于，公司超融合产品集合了原生的安全能力，符合下游教育、政府和制造业客户需求，能更好地为下游客户赋能。此外，相比于其他厂商一体机的交付模式，公司提供软件化的交付模式，更加轻量和灵活。率先发布可基于arm架构的超融合产品，积极共建信创国产替代生态。公司发布arm架构超融合为国产替代路径提供多一个选择。从公司官网架构图来看，公司已适配国产数据库（武汉达梦、人大金仓和南大通用）、国产中间件（东方通、宝兰德和中创）、国产操作系统（麒麟OS和深度）。4.超融合是数据中心私有云化技术演进趋势所在，相比传统架构，超融合在性能、可扩展性、可用性、安装配置、管理维护、空间占用等多个维度存在优势，可大幅降低企业部署成本。国内私有云为主的混合云将成为趋势，超融合保持高增。中国云计算将维持高速增长，国内环境下私有云为主的混合云将是趋势所在，将在未来5年保持18.5%的年复合增长率，2025年超融合市场规模将达到近33.2亿美元。公司作为头部客户增速有保障。 创造财富/担当责任4核心观点与投资概要信息安全行业：1.我们认为，信息安全行业未来有三大发展趋势：（1）行业将持续向头部集中，综合服务能力是强有力的竞争力的体现；（2）需求的下沉，和企业需求的提升，渠道建设成为重要竞争因素；（3）新安全市场将维持高速增长，是各大厂商必争之地。2.对应上述信息安全行业趋势，我们认为深信服符合行业发展趋势并具备一定前瞻性：（1）公司是行业市占率前三的龙头企业，产品覆盖全面，在传统安全、安全服务和新安全方面均有产品覆盖，综合服务能力强劲。市占率在多个细分领域做到行业第一，产品实力得到验证。我们认为，公司作为头部厂商将持续受益于市场集中度的提升。（2）公司是信息安全行业率先布局渠道的厂商，渠道占比维持在90%以上。公司渠道建设师从华为，以渠道完善著称，具备先发优势。我们认为公司渠道优势将持续且不易复制，主要因为公司渠道建设和公司战略是相契合的。公司在提升综合网安服务能力的同时，在产品发展推广上具有一定侧重点，比如VPN、上网行为管理、下一代防火墙等是公司核心优势产品，市占率领先其他厂商；这些领域产品的硬件属性、通用化和标准化程度较高，比较容易安装，适合通过渠道在地方政府、企业、学校、医院中推广。且公司客户结构中企业用户和中小型客户占比相比其他头部厂商较多，适合渠道覆盖。受益于渠道建设逐步成熟，公司销售费用率逐年下降。（3）公司在云安全方面具备前瞻性，率先推出SASE产品。从公司过往产品推广能力来看，2005-2018年，公司平均每2.3年推出一款核心产品，并在产品推出后成为细分市场前三平均花费3.4年。从云安全技术和产品特性来看，公司网络服务能力、安全产品和云计算虚拟化技术协同效应具备优势。因此我们对公司云安全产品做到头部具备信心。3.公司大力发展研发，对公司产品竞争力持续保驾护航。2018-2020年，公司研发费用率领先全行业平均水平。研发人员占高，在招技术人员均涉及虚拟化、超融合、云安全等方向，符合公司战略前瞻性。股票激励计划保障员工的积极性。4.公司在毛利率、应收账款、现金收入比方面相比行业平均和其他Top9厂商具备优势：毛利率：2020年，公司网络安全业务毛利率为81.67%，远高于行业平均的57.38%，高于其他8家头部厂商。应收账款：2020年，公司平均应收账款周转天数为29.27天，远低于行业平均的201.68天，低于其他8家头部厂商。现金收入比：2020年，公司现金与收入比为24.14%，远高于行业的13.73%，除迪普科技外，高于其他7家厂商。5.政策和合规需求依然是网安行业最大驱动因素，我国相关法律法规发布密集，架构和侧重点逐渐清晰。网络安全行业将保持稳健增长，增速维持再15%左右，头部厂商将高于这个增速；新安全市场将实现高增长。公司作为安全头部厂商，和云安全领航人，收入增速有保障。风险提示：行业政策落地不及预期的风险；行业增速及空间打开不及预期的风险；技术突破不及预期的风险；上游供应紧张的风险；中美贸易战导致的相关风险；疫情反复导致订单或业务实施不及预期的风险。 目录创造财富/担当责任一、深信服：高研发稳增长的数字化基石锻造者三、云计算：信创ARM适配，超融合技术和下游客户持续突破五、盈利预测与风险提示二、XaaS：一切皆服务，全面云化构建未来四、网络安全：前瞻性云原生安全领航者 创造财富/担当责任一、深信服：高研发稳增长的数字化基石锻造者 创造财富/担当责任71.1深信服：数字化基石锻造者公司简介：深信服科技股份有限公司（股票代码：300454）成立于2000年，是专注于企业级网络安全、云计算、IT基础设施与物联网的产品和服务供应商。目前深信服有超过7000名员工，业务覆盖全球50多个国家和地区，为超过10万家企业级用户的数字化转型构筑稳固基石。资料来源：公司官网，中国银河证券研究院图1：深信服发展时间线 创造财富/担当责任81.1深信服：数字化基石锻造者公司三大业务：深信服旗下三大业务品牌，分别为深信服智安全、信服云和深信服新IT，对应网络安全、云计算和IT基础架构三大业务板块，而公司的全资子公司信锐技术主要聚焦于企业级无线和物联网业务。公司三大业务相辅相成，成为新IT模式的锻造者。图3：深信服三大业务品牌资料来源：公司官网，中国银河证券研究院88.5379.6070.1961.4358.6661.9661.350.835.4512.6522.0226.8826.4629.156.6611.5013.8313.4612.2111.589.5001020304050607080901002014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31安全业务云计算业务企业级无线信息技术服务图2：深信服各业务收入占比情况资料来源：Wind，中国银河证券研究院 创造财富/担当责任91.2收入稳健增长，财务指标健康图4：公司各项指标17.50 24.72 32.24 45.90 54.58 41.3%30.4%42.3%18.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050602016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/31营业收入（亿元）yoy2.58 5.74 6.03 7.59 8.09 122.7%5.2%25.8%6.7%0%20%40%60%80%100%120%140%02468102016/12/312017/12/312018/