本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  滞胀能否被扭转：传统范式与新的挑战 受制于新冠疫情的反复与供应链的瓶颈，全球似乎即将进入经济增速放缓、通货膨胀抬升的“滞胀”环境之中，各国政府与央行可能会采取什么样的应对措施？对此，学术界关于美国在80年代走出滞胀、开启“大缓和”时代的研究或许可以提供一些参考。在传统框架下，大部分的学术研究认为：沃尔克时期货币政策目标的转变以及里根政府对工会组织强硬的态度打破了“工资—通胀”螺旋；里根政府采取减税等财政政策促进投资，使得经济重新恢复活力。最终在货币政策作用机制的转变、经济结构优化以及外部冲击较弱的共同作用下，美国走出了滞胀，进入产出与增速波动率均较低的“大缓和”时期。但也有一些学术研究对上述观点形成了挑战：人口因素也是“大缓和”背后不可忽视的力量之一。“大缓和”时期美国移民人口增速明显加快，劳动人口占比的提升有助于美国在“大缓和”时期维持较低的通胀水平。而中国加入世界分工，也帮助发达国家长期维持了低利率+低通胀的组合。  美国走出1970s“滞胀”的关键：打破“工资—通胀”螺旋，减税释放经济活力 “工资—通胀”螺旋上升是导致美国70年代出现滞胀的主要原因之一。就通胀预期产生的原因来说，1960-70年代美联储货币政策对通胀的过度容忍是不容忽视的因素。面对这一情况，沃尔克时代的货币政策与其前任有很大不同，具体体现在：（1）宣布美联储货币政策的中介目标从短期利率切换至货币供应量，同时将联邦市场基金利率的波动幅度的容忍度扩大至4%；（2）关注实际利率，坚决执行紧缩货币政策以打压通胀；（3）先发制人，将恶性通胀扼杀于萌芽阶段。同时结合里根政府对于工会的强硬态度，最终打破了“工资—通胀”的螺旋式上升。但货币紧缩的代价便是经济进入衰退，因此里根政府采取减税新政以刺激经济增长，释放资本活力。在沃尔克货币政策转向叠加里根新政的组合下，美国最终走出了1970s的滞胀循环。  步入“大缓和”时代：是运气好、货币政策优化还是技术进步？ 在摆脱“滞胀”的困境后，美国经济进入了一段超过20年的平稳增长期，即“大缓和”时期（The Great Moderation）。这一时期的经济特点是宏观经济的波动性大幅降低。对于“大缓和”的经典解释主要有以下三点：（1）从20世纪80年代中期至金融危机以前，原材料价格、自然灾害等外部冲击带来的负面影响相比于70年代时要小，即“运气好”；（2）货币政策在执行过程中有明显的改善，有助于稳定产出与通货膨胀的波动；（3）经济结构的转变、信息技术的运用改变了生产商的库存行为，降低了经济周期所带来的波动性。除此之外，人口因素也受到越来越多的学者关注：大量研究显示，在储蓄—投资均衡框架下，劳动人口的提升有助于降低通货膨胀。  大逆转：低利率、低通胀、低波动时代可能已经过去 当前的经济环境与大缓和时期出现了很大的不同：“运气好”的时代可能已经过去，新冠疫情这一外生冲击对全球经济造成了巨大的影响；地缘政治紧张加剧、“逆全球化”等因素凸显全球供应链的脆弱性，信息技术对库存管理的助益大打折扣。更让人值得思考的是，如果80年代以来的大缓和或许是人口接力（移民+中国加入分工）形成的红利，那么中国的老龄化也正在成为发达国家最大的问题，且很难被政策协调真正解决。老龄化真正面貌恰好是通胀的原因，而不是抑制因素。十多年来低利率、低通胀、低波动的环境可能正在被逆转，寻找更高实际收益率的资产成为所有投资者的挑战。  风险提示： 过往历史并不代表未来；学术文献研究并不能直接指导证券投资。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：牟一凌 执业证号： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 研究助理：方智勇 执业证号： S0100121120020 邮箱： fangzhiyong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 策略研究 文献启示录（六）：滞胀能否被扭转 策略专题报告 2021年12月27日 策略专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 如何走出“胀”：打破“工资—通胀”螺旋 ............................................................................................................................ 3 1.1. 控制通胀预期：沃尔克时代的货币政策 ................................................................................................................... 3 1.2. 控制工资上涨：震慑工会组织 ................................................................................................................................... 5 2 如何走出“滞”：里根新政为经济注入活力 ........................................................................................................................ 6 3 走向“大缓和” ....................................................................................................................................................................... 8 3.1. “大缓和”的经典解释：弱冲击、货币政策优化、库存管理改善 ............................................................................ 9 3.2. 不容忽视的因素：劳动力的正向冲击 ..................................................................................................................... 10 4 对当前的启示 ..................................................................................................................................................................... 11 5 风险提示 ............................................................................................................................................................................. 13 6 参考文献 ............................................................................................................................................................................. 13 插图目录 ...................................................................................................................................................................................... 15 qRrOrRmNoPqNxOrPyQnMtP6MaObRpNnNpNnMkPoPmOjMmPqQ7NnNzRxNmNrQxNpNmM 策略专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 如何走出“胀”：打破“工资—通胀”螺旋 “工资—通胀”螺旋上升是导致美国70年代出现滞胀的主要原因之一：首先，通胀没有在苗头阶段被控制住，并且触发了居民对通胀持续上升的预期；继而劳动力在通胀预期的推动下要求企业提高报酬导致企业劳动力成本上升；企业成本上升一方面会降低全社会产出，另一方面会推动商品价格继续上升，进一步推动通胀/通胀预期上升，形成恶性循环。由此可以看出，美国70年代通胀居高不下，其核心原因在于通胀预期持续被加强。 1.1. 控制通胀预期：沃尔克时代的货币政策 就通胀预期产生的原因来说，60-70年代美联储货币政策对通胀的过度容忍是不容忽视的因素。在1979年8月保罗·沃尔克就任美联储主席之前，利率是美联储货币政策的中介目标，联邦基金市场利率的波动区间被限制在0.5%（Sumo,2006）。美联储货币政策造成居民通胀预期上升的主要原因是其“Stop-Go”的利率调控模式。所谓“Stop-Go”的操作模式，指的是美联储在Go阶段（放松阶段）放松货币政策以刺激就业，通胀率缓慢上行；当公众与美联储都对物价过快上涨感到担忧时，便进入“Stop”阶段（收紧阶段）。Goodfriend(2005)指出，紧缩货币政策的时间窗口非常短，只有当通胀成为主要矛盾时窗口才会打开，而当收益率开始增长时便会关闭；而且由于美联储对经济衰退更为敏感，因此不能充分利用这一窗口，使得“Stop-Go”模式本身就会带来通胀的加剧。 1979年8月沃尔克就任美联储主席时，面对的最大挑战便是居民并不相信美联储会下定决心治理通胀，这实际上是通胀预期的一种外在表现形式。在1979年9月18日FOMC会议上，美联储以4-3的投票比例将贴现率从10.5%提升至11%。尽管利率提升，但媒体将这一投票比例解读为货币政策将转向宽松的征兆，大宗商品在这次FOMC会议后全线上涨（Lindsey,2005）。 图1: 1979年9月FOMC会议提升贴现率，但市场仍将其解读为货币转松的信号，大宗商品在FOMC会议之后全线上涨 资料来源：The reform of October 1979: how it happened and why，民生证券研究院 策略专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 面对这一情况，为了树立美联储的威信、使居民相信美联储对抗通胀的坚决态度，沃尔克时代的货币政策与其前任有很大不同，具体体现在以下三个方面： （1）1979年10月，沃尔克宣布美联储货币政策的中介目标从短期利率切换至货币供应量，同时将联邦市场基金利率的波动幅度的容忍度扩大至4%。究其