本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  市值溢价与投资者情绪 风险偏好是驱动股价的重要因素，也是从交易层面判断短期风格表现的重要依据。本文在前人研究的基础上选择了大量的经济指标和情绪指标进行测试，发现投资者情绪变化带来的市场风险偏好升温（降温）会导致后续小盘股（大盘股）的相对强势。  市值溢价与盈利冲击 企业盈利是驱动股价的重要因素，也是A股市场过往风格切换的主旋律之一。不同于对大小盘“实际相对业绩增速”测算，本文着重考察“预期外业绩差异”对市值溢价的影响，试图剥离出对市场更直接的盈利冲击。研究发现，1983之后美股市值溢价的衰弱很大程度由大小盘之间盈利冲击差异所导致。  市值溢价与并购交易 并购交易一直是资本市场热议的话题，也是中小风格占优的关键驱动因素之一。在规模因子相关的研究中鲜有对并购交易的深入探讨，本文一方面填补了学术研究上的空白、另一方面也为二级市场相关的投资策略提供启发。在具体内容上，本文阐述了并购活跃度影响市值溢价的逻辑并在美股市场进行了实证研究，发现并购活跃度的半年期变化率对未来的市值溢价有显著正向预测作用。  风险提示： 本报告内容来源于国内外相关文献，不构成投资建议。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：徐玉宁 执业证号： S0100516080001 电话： 010-85127831 邮箱： xuyuning@mszq.com 研究助理：王西之 执业证号： S0100118070034 电话： 021-60876715 邮箱： wangxizhi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1、《文献启示录（第3期）：初识规模因子》2019.03.11 2、《文献启示录（第2期）：人工智能+投资，从认识到应用》2019.02.24 3、《价值坚守，小盘出击——市场风格回归及展望》2018.11.19 [Table_Title] 金融工程研究 文献启示录（第4期）：多视角解析市值因子择时 ——文献推荐系列 金融工程研究 2019年03月24日 金融工程研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、市值溢价与投资者情绪 .............................................................................................................................................. 3 二、市值溢价与盈利冲击 .................................................................................................................................................. 4 三、市值溢价与并购交易 .................................................................................................................................................. 6 金融工程研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、市值溢价与投资者情绪 推荐文献：Can Investor Sentiment Predict the Size Premium？ 文献来源：Dong-Hyun Ahn, Byoung-Kyu Min and Bohyun Yoon (2019). International Review of Financial Analysis, 63, 10-26. （一）推荐理由 风险偏好是驱动股价的重要因素，也是从交易层面判断短期风格表现的重要依据。本文利用大量情绪指标对市值溢价进行预测并解释，为我们提供了有参考价值的实证结论。 （二）核心内容 1. 指标选取 作者先将涉及的指标归为两大类：理性经济指标（Rational Economic Factor）和非理性情绪指标（Irrational Sentiment Factor），之后验证在剔除经济指标影响的情况下，情绪指标是否能有效预测市值因子溢价。 经济指标方面，主要参照Zakamulin（2013）使用的指标：1）市场超额收益；2）股息率；3）信用利差；4）期限溢价；5）通胀率。针对宏观经济基本面，我们也曾介绍过市值溢价随经济周期变化的变动规律和逻辑，详见《价值坚守，小盘出击——市场风格回归及展望》和《文献启示录（第3期）：初识规模因子》。情绪指标方面，包含8种指标：1）Baker和Wurgler提出的股市情绪综合指标BW；2）BW的改进指标HJTZ；3）消费情绪指数CSI；4）消费信心指数CCI；5）经济政策不确性指数EPU；6）恐慌指数VIX；7）金融市场压力指数STLFSI；8）个人投资者情绪调查指标AAII。 2. 情绪指标的预测与解释 选取1965~2017年的月频数据，依次对每个情绪指标做如下的回归： 从回归结果看：1）基于调查的个人投资者情绪和消费情绪有显著正向预测作用；2）恐慌指数、压力指数有负向预测作用；3）股市综合情绪指标有负向预测作用。 从逻辑来讲，投资者情绪对市值溢价的影响主要源于“投资者风险偏好”和“投资者结构”：前者是指投资者积极的情绪会带来风险偏好提升，继而追逐高风险资产；后者是指散户对小盘股的持股占比相对较高而且更易受情绪影响。在上述两种因素的催化下，大小盘风格会发生明显变化：若市场风险偏好升温（降温），投资者会寻求进攻性（防御性）板块的标的，即偏向于高弹性（抗跌）的小盘股（大盘股）。 （三）总结 本文的实证结果与市场上的投资行为基本相符，若想进一步了解市场状态的择时效果，可参考另一篇《Market States and the Risk-Based Explanation of the Size Premium》。 金融工程研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 二、市值溢价与盈利冲击 推荐文献：Resurrecting the Size Effect: Firm Size, Profitability Shocks, and Expected Stock Returns 文献来源：Kewei Hou, Mathijs A. van Dijk (2018). The Review of Financial Studies. （一）推荐理由 企业盈利是驱动股价的重要因素，也是A股市场过往风格切换的主旋律之一。不同于对大小盘“实际相对业绩增速”测算，本文着重考察“预期外业绩差异”对市值溢价的影响，试图剥离出对市场更直接的盈利冲击。 （二）核心内容 1. 盈利冲击的度量 依据Campbell（1991）的收益分解模型，股票收益中的非预期部分可分解为未来现金流信息和未来预期收益（贴现率）信息。作者着重研究了“现金流冲击”对大、小市值股票收益的影响，而“现金流”与企业的盈利能力直接挂钩，因此作者以“盈利冲击”（Profitability Shock），即“预期外盈利水平”，来代理“现金流冲击”。 首先需要得到预期内的企业盈利水平，一般会直接采用“分析师盈利预期”或“基于历史盈利的时序回归”外推所得。然而，两者都存在明显缺陷：前者的覆盖度有限、易受分析师的主观情绪和利益冲突影响；后者会导致“幸存者偏差”（仅保留有足够多历史数据的个股）、预测结果不够精准。所以，作者借鉴了前人研究中使用的“横截面盈利模型”（Cross-Sectional Profitability Model）。具体地，每年对如下模型进行回归，结果显示模型具备较好的预测效果：所有变量的系数均显著、调整后R方的均值达到54%。 接着，以第t期数据代入第t-1期估计的回归方程得出第t+1期的“预期内盈利”，再计算第t+1期的“实际盈利”与“预期内盈利”的差额来度量“预期外盈利”。此外，作者依据实际盈利和预期外盈利分别对各期的股票分组，发现预期外盈利对同期股票收益具有更强的区分度并呈现强正相关，间接说明上述度量方式能体现真实的“盈利冲击”。 2. 盈利冲击对市值溢价的影响 针对美股市场“规模效应”变弱的现象，以1983年为节点划分成前后两个时间段，发现：1）1963~1982年期间大、小市值公司均不存在显著的盈利冲击；2）1983~2014年期间小（大）市值公司存在显著负（正）向盈利冲击。直观来看，大、小市值股票间盈利冲击差异被拉大会导致两者收益差（Return Spread）收窄、市值溢价大幅缩水。 为了具体判别盈利冲击对市值溢价的影响，作者先度量了“盈利冲击调整后收益”，公式中“单位盈利冲击带来的收益”可由两种方式得到：1）盈利冲击头尾组的收益差除 金融工程研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 以冲击差；2）个股收益对盈利冲击的回归系数。 接着，比较盈利冲击调整前、后市值溢价的变化，发现：1）1963~1982年期间“基于调整后的市值溢价”会有小幅下降，但溢价仍正向显著；2）1983~2014年期间“基于调整后的市值溢价”由不显著转为正向显著，而且溢价贡献同时来源于多、空两端。 （三）总结 依据本文的结果，美股市场的大小盘盈利冲击差异对市值溢价有着重要影响。而纵观A股历次的大小盘风格切换，“相对业绩”在其中扮演着关键角色，值得我们做更深入的探究。 金融工程研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 三、市值溢价与并购交易 推荐文献：The Impact of Mergers and Acquisition Activity on the Time Series Variation in the Stock Size Premium 文献来源：Bc. Robert Kaplan (2018). Charles University. （一）推荐理由 并购交易一直是资本市场热议的话题，也是中小风格占优的关键驱动因素之一。在规模因子相关的研究中鲜有对并购交易的深入探讨，本文一方面填补了学术研究上的空白、另一方面也为二级市场相关的投资策略提供启发。 （二）核心内容 1. 逻辑联系 作者认为市值溢价在一定程度上是并购交易的“副产品”，这需要建立在两个条件基础之上：1）小市值公司更容易成为并购标的；2）并购交易能明显带动并购标的公司股价。第一点而言，无论是前期的并购成本还是后续的整合成本，小市值公司无疑都是更优的选择。第二点而言，从并购角度来看，市值溢价主要源于直接的“并购溢价”和间接的“并购预期”：前者是因为小市值公司获得并购溢价的概率和幅度均明显高于大市值公