公司动态点评：投资干细胞潜力赛道、携手创新药项目为中长期发展赋能

九芝堂（000989）公司动态点评 2021年12月27日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：增持（维持） 报告日期：2021年12月27日 目前股价 10.70 总市值（亿元） 93.02 流通市值（亿元） 65.76 总股本（万股） 86,935 流通股本（万股） 61,460 12个月最高/最低 10.91/7.5 分析师：刘鹏 S1070520030002 ☎ 021-31829686  liupeng@cgws.com 联系人（研究助理）：吴欣 S1070121050015 ☎ -18073803820  wuxin@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<三季度营收和净利双增长，文化营销加速主要品种放量>> 2021-10-26 <<创新药项目稳步推进，国资入股提振发展信心>> 2021-08-17 投资干细胞潜力赛道、携手创新药项目为中长期发展赋能 ——九芝堂（000989）公司动态点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,183.69 3,559.54 4,240.20 5,047.81 6,011.46 (+/-%) 0.68% 11.81% 19.12% 19.05% 19.09% 归母净利润（百万元） 192.15 272.31 305.78 397.47 507.37 (+/-%) -42.89% 41.72% 12.29% 29.99% 27.65% 摊薄EPS（元/股） 0.23 0.32 0.35 0.46 0.58 PE 46.52 33.00 30.42 23.40 18.33 资料来源：长城证券产业金融研究院 ◼ 事件：12月11日，九芝堂发布公告，以自有资金向并购基金追加投资人民币10,000万元以认购并购基金份额。上述款项将由并购基金主要用于向其已投资的项目继续支付投资款，约5,000万元（约780万美元）拟投向其参股公司Stemedica用于继续分阶段履行双方之前签署的《股权投资协议》，该笔投资实际完成后，并购基金履行完毕所有的出资义务，将持有增资扩股后的Stemedica 51%股权；约4,980万元拟投向其控股子公司北京美科，用于实缴注册资本。该笔投资实际完成后，并购基金履行完毕所有的出资义务，共实缴注册资本19,980万元。 ◼ 各业务板块制定针对性发展策略，业绩增长较快 公司产品包括传统中药类“九芝堂”牌系列、现代中药类“友搏”牌系列、生物制剂类“斯奇康”及药食同源系列，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等多领域。产品梯队丰富，发展潜力充分。2020年度，公司拥有六大销售额过亿单品：六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、驴胶补血颗粒、足光散、疏血通注射液。其中，安宫牛黄丸2018-2020年销售收入实现快速增长，每年同比增长50%左右；六味地黄丸稳步增长，市占率及市场排名逐步提升；驴胶补血颗粒为公司特色产品，近三年稳步增长；阿胶、足光散销量保持稳步增长。此外，公司二梯队多款产品销售额过千万，具有较好的市场潜力。 各业务板块针对性打造推广策略，业绩增长较快。1）处方药经营板块积极抓住当前窗口期，向更适应目前政策管理体系的销售模式逐步转变，发力终端把控，力求维持拳头产品疏血通注射液销售稳定，形成稳定利润和现金流。此外，加大学术推广力度，积极开展再评价研究、循证研究等，重点推介天麻钩藤等产品；2）OTC 经营板块积极优化营销，目前已逐步实现渠道下沉，社区推广效果良好。未来将发力做强阿胶、安宫牛黄丸、六味地黄丸等战略品种。公司积极推进产品出海，现六味地黄丸、归脾丸等7个中成药产品已在巴西获批，加速主要品种国际化；3）健康产品经核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 医药 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 营板块实施“大健康”战略，目前已有多个含中药提取物化妆品、医美产品及药食同源消费类产品上市放量，公司先后与京东健康和南山控股集团进行战略合作，进一步发挥品牌价值。 ◼ 坚定投资干细胞潜力赛道，推进国产干细胞产业化与规模化 公司自2018年通过并购基金持续投资干细胞项目，通过参股美国成熟的干细胞研发企业Stemedica进入干细胞药品领域。Stemedica拥有较好的在低氧环境下的干细胞扩增技术，公司成立北京美科国内独家承接其技术，推进国内干细胞药品临床研究的开展。北京美科通过技术转移获得了优秀的干细胞分离纯化、体外稳定扩增培养等生产技术以及丰富、完整的缺血耐受人骨髓间充质干细胞和缺血耐受人神经干细胞药物的临床转化经验，致力于推进国产干细胞的产业化、规模化。本次公司以自有资金向并购基金追加投资人民币 10,000 万元，实际完成后，并购基金履行完毕所有的出资义务。由于 Stemedica 公司目前尚未产生盈利，本次投资后，随着公司间接持股进一步增加，Stemedica 公司的亏损金额对公司净利润的影响将增大。 公司的干细胞业务发展路径清晰，未来发展信心较足。九芝堂美科已在北京大兴生物医药基地建成北京市首个符合中国、美国和欧盟cGMP标准的大规模同种异体干细胞研发生产基地，可生产符合中、美药品申报要求的临床级干细胞。目前，北京美科申请的干细胞治疗缺血性脑卒中的 Ib期临床试验正在开展，部分干细胞治疗罕见病的临床前研究也在积极开展，有望打开干细胞药品市场，赛道发展潜力较大。此外，公司正在同步探索、推进干细胞的海外合作、适应症转让、科研级干细胞销售、临床级干细胞生产等方向。 ◼ 积极开展创新药研发项目，为公司中长期发展赋能 2021 年度，公司稳步推进创新药物研发，参股公司科信美德的胰高血糖素受体的抗体药物 Volagidemab 在美国已经成功完成了1 型糖尿病的II期临床试验，目前在进行临床 III期前的准备工作；公司 1.1 类抗凝新药 LFG 项目已于2021年7月获得 FDA 批准开展 I 期临床试验；YB211 项目等新药也正在开展临床前研究。上述研发项目尚未产生盈利，公司创新药产品未来若能成功上市商业化，将有效提升公司业绩增长潜力与市场影响力。 ◼ 投资建议：今年以来中医药行业得到多项政策的大力扶持，九芝堂是业务发展稳健的百年中华老字号品牌，加大营销力度，主要品种销量持续性提升促进业绩快速增长。创新药和干细胞项目稳步推进，产品国际化为中长期发展赋能，目前公司市值较为低估，随着主营业务的快速发展、干细胞和创新药等项目的赋能，公司的投资价值逐步显现。预计公司2021-2023年EPS分别为0.35元、0.46元、0.58元，对应12月24日收盘价，PE分别为30倍、23倍、18倍，我们给与九芝堂2022年28-30倍估值，目标价位为12.88-13.80元，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：医药行业政策调整风险、创新药和干细胞项目研发风险、新冠疫情风险、市场风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 3,183.69 3,559.54 4,240.20 5,047.81 6,011.46 成长性 营业成本 1,224.04 1,406.89 1,636.40 1,928.24 2,273.34 营业收入增长 0.68% 11.81% 19.12% 19.05% 19.09% 销售费用 1,288.40 1,349.20 1,653.68 1,968.65 2,344.47 营业成本增长 2.91% 14.94% 16.31% 17.83% 17.90% 管理费用 229.02 229.68 339.88 366.15 417.39 营业利润增长 -29.86% 30.83% 13.34% 30.93% 27.45% 研发费用 101.92 113.42 135.69 161.53 192.37 利润总额增长 -32.70% 32.33% 14.16% 29.99% 27.65% 财务费用 -2.24 -0.50 -0.42 -0.50 -0.60 归母净利润增长 -42.89% 41.72% 12.29% 29.99% 27.65% 其他收益 49.12 28.00 28.00 35.04 30.35 盈利能力 投资净收益 -67.01 -75.25 -40.00 -60.75 -58.67 毛利率 61.55% 60.48% 61.41% 61.80% 62.18% 营业利润 268.64 351.46 398.35 521.55 664.73 销售净利率 8.44% 9.87% 9.39% 10.33% 11.06% 营业外收支 -3.11 -0.09 2.78 -0.14 0.85 ROE 6.91% 7.95% 7.20% 9.36% 11.93% 利润总额 265.53 351.37 401.13 521.41 665.58 ROIC 19.27% 9.97% 12.04% 13.82% 17.55% 所得税 78.84 81.63 92.26 119.92 153.08 营运效率 少数股东损益 -5.46 -2.56 3.09 4.01 5.12 销售费用/营业收入 40.47% 37.90% 39.00% 39.00% 39.00% 归母净利润 192.15 272.31 305.78 397.47 507.37 管理费用/营业收入 7.19% 6.45% 8.02% 7.25% 6.94% 资产负债表 （百万）万） 研发费用/营业收入 3.20% 3.19% 3.20% 3.20% 3.20% 流动资产 2,527.00 2,765.70 3,339.82 3,369.57 3,810.25 财务费用/营业收入 -0.07% -0.01% -0.01% -0.01% -0.01% 货币资金 297.43 794.78 800.40 759.28 507.31 投资收益/营业利润 -24.94% -21.41% -10.04% -11.65% -8.83% 应收票据应收账款合计 678.27 577.72 929.91 864.87 1,272.54 所得税/利润总额 29.69% 23.23% 23.00% 23.00% 23.00% 其他应收款 10.76 9.51 11.19 10.49 10.39 应收账款周转率 5.01 8.20 8.18 8.18 8.18 存货 590.58 657.46 797.12 916.87 1,103.88 存货周转率 5.55 5.70 5.83 5.89 5.95 非流动资产 2,377.74 2,305.81 2,249.46 2,294.59 2,270.20 流动资产周转率 1.18 1.35 1.39 1.50 1.67 固定资产 1,041.62 1,090.06 1,066.75 1,046.57 1,027.23 总资产周转率 0.63 0.71 0.80 0.90 1.02 资产总计 4,904.75 5,071.51 5,589.28 5,664.15 6,080.45 偿债能力 流动负债 842.70 1,075.79 1,226.24 1,30