利率新视点 中央定调“稳增长”后，债市如何演绎 债券动态跟踪报告 债券报告 2021年12月29日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 陈天彤 投资咨询资格编号 S1060120080051 CHENTIANTONG660@pingan.com.cn 平安观点： 中央定调“稳增长”后，政策实施预期及效果将对债市产生影响。本篇报告复盘了历史上四次中央定调稳增长后2个月和1年内十年国债走势，供投资者参考。  同步符合3个条件则认定中央政策转向稳增长。“稳增长”政策转向通常在国常会、政治局会议和中央经济工作会议中提出，具有三点普遍特征：1）会议对经济局势判断较上一次中央级别会议更谨慎，“稳增长”重要性上升；2）货币政策在会议前已经转向稳中偏松；3）中央领导人会议前已释放过“稳增长”信号。2007年以来，共有四次政策转向“稳增长”会议：2008年10月，2011年12月，2014年7月，2018年7月。  政策转向后两个月，债市有牛有熊，但牛市空间大、熊市空间小。过往四次政策转向后，十年国债收益率两次上行，两次下行，但下行空间大于上行，市场走势的差异可能反映了宽货币与宽信用预期的较量。稳增长会议后，市场往往预期宽货币，但货币政策节奏跟“稳增长”会议并不完全一致，需考量与财政的协同，积极财政发力后，“宽信用”预期上升。本轮政策转向后，收益率或先下后上。12月经济数据可能偏弱，或使“宽货币”预期演绎到极致，收益率下行突破2.8%；同时短期内降息预期可能难以兑现，明年一季度基建发力将带动“宽信用”发酵，引发收益率向下突破后迎来小波段调整。我们建议投资者在经济、金融数据未出现实质利空前参与交易，但要密切跟踪短端收益率和基本面高频数据，把握离场时机。  政策转向后一年，债市“易牛难熊”。四轮政策转向“稳增长”后，1年内债市呈现一熊、一震荡、两牛。近年来，由于政策刺激力度减弱，社融对GDP的拉动效果降低，政策转向后1年债市更容易出现牛市。2022年，如要实现GDP增速5.3%，在地产投资增速1%和出口增速12%的假设下，基建增速需要达到5%，这一增速是2018年以来最高水平，意味着明年“稳增长”压力依然较大。我们建议投资者积极把握年初债市调整机会，保持中性偏高仓位水平。十年国债2.9%以上可积极配置。此外，把握上半年地方债供给带来的配置机会。交易盘增加做多频率。  风险提示：1）经济反弹持续性弱于预期；2）政策发生重大转向；3）疫情演绎超预期。 证券研究报告 债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 10 2021年12月中央政治局会议和中央经济工作会议召开，指出“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力” “明年经济工作要稳字当头、稳中求进”，这意味着自上而下对经济走弱达成共识，政策托底和放松成为主旋律。理论上，政策转向后债市有望受益于货币闸门的放松，也可能受到宽信用预期和基本面短暂企稳的扰动。本文聚焦“稳增长”转向后2个月和1年的两段市场表现，希望给投资者提供参考。 一、 如何定义政策转向“稳增长”？ 中央定调政策转向“稳增长”，通常在国常会、政治局会议或中央经济工作会议确认，我们认为符合如下特征即可认定中央定调政策转向：1）对经济判断措辞较前次中央级别会议更谨慎，淡化“调结构”、“防风险”等长期目标经济；2）货币政策已先行一步转向“稳中偏松”，在会议前可能已经出现降准、降息等信号；3）中央领导人在会议前已经在公开场合释放过“稳增长”信号。根据上述特征，我们锁定了五次政策明确转向“稳增长”的时点： 1） 2008年10月17日，国务院常务会议。伴随着美国次贷危机升级为全球金融危机，国内出口、投资增速明显放缓，2008年三季度单季GDP增速大幅回落1.4个百分点至9.5%，10月17日国务院常务会议召开，对经济局势判断明显较7月政治局会议更加谨慎，认为“国内经济增长趋势放缓，企业和财政收入增速下降，需要采取灵活审慎的宏观经济政策，尽快出台有针对性的财税、信贷、外贸等政策措施应对”。11月稳增长政策密集发布：11月5日，国常会将财政政策从“稳健”转为“积极”，货币政策从“从紧”转为“适度宽松”，同时公布了今后两年总额达４万亿元的庞大投资计划。 2） 2011年12月14日，中央经济工作会议。2011年以来经济下行压力加大，但在通胀高企背景下，政策迟迟没有发力，11月以来，随着通胀压力缓解，中央领导人在公开场合频频释放稳增长信号：10月24日，温家宝总理在滨海新区调研时指出“政策要适时适度进行预调微调“，2011年11月4日，胡锦涛在二十国集团领导人第六次峰会就会议主要讨论的大宗商品价格波动、就业和劳工等问题作了专题发言，并强调“要以增长促就业，以就业稳增长”。最终12月中央经济工作会议召开，确认了“稳增长”政策转向，相较于2011年10月的国常会，中央经济工作会议确认了经济下行压力，连用“不稳定、不确定”来阐明对未来的担忧，对于2012年经济工作，强调“稳中求进”，政策基调由“保持经济平稳健康运行”转向“促进经济平稳较快发展”，要求保持适度的投资规模。 3） 2014年7月29日，中央政治局会议。对经济环境判断上，7月政治局会议较4月更谨慎，对增长所面临的机遇着墨明显减少，并指出“保持经济平稳发展需要付出更多努力”。此外，相较于4月政治局会议，7月会议新增了关于长期改革和短期增长关系的判断，认为要准确把握好近期目标和长期发展的平衡点，强调我国发展必须保持一定速度，不然很多问题将难以解决。最后，稳增长方式上，将扩大有效投资置于消费、出口之前，提出“要积极扩大有效投资，发挥好投资的关键作用，进一步释放民间投资潜力，着力提高投资质量和效益“。 4） 2018年7月31日，中央政治局会议。中美贸易摩擦持续，会议认为外部风险已上升为我国经济运行中的主要矛盾，“稳增长”的重要性和紧迫性大幅上升，会议首次归纳出“六稳”：“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。此外，“稳增长”的重要性领先于“防风险”，会议认为“当前防范化解金融风险取得初步成效，要把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”。 5） 2021年12月8日，中央经济工作会议。会议认为当前国内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，对经济的判断较7月政治局会议中”当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大“更加谨慎，会议更加提出“社会政策要兜住兜牢民生底线”，”稳增长“成为当前政策重点。落实到政策上，财政政策强调基建投资前置、新增减税降费，保民生保就业；货币政策强调保持流动性合理充裕，引导金融机构对实体经济特别是小微企业的支持。 qRrOoOpOqPtPqOsPqQrOtNbRbP8OsQpPmOrQiNmNpNlOmOyR9PmNsPxNrQyRxNnQrR 债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 10 图表1 四次“稳增长”转向会议表述与前次会议对比 2008年10月国常会 2008年7月中央政治局会议 2008/10/17 国际金融市场急剧动荡，国际经济环境中不稳定因素明显增多，国内经济增长放缓趋势明显，企业利润和财政收入增速下降，资本市场持续波动和低迷。做好四季度经济工作，为明年的发展打下良好基础，尽快出台有针对性的财税、信贷、外贸等政策措施，保持经济平稳较快增长。 国际经济不利因素和严重自然灾害没有改变我国经济发展的基本面，国民经济继续朝着宏观调控预期方向发展。我们既要坚定信心，看到促进经济社会又好又快发展具有很多有利条件和积极因素，又要保持清醒头脑，增强忧患意识，扎实做好应对各种困难局面的准备。 2011年12月中央经济工作会议 2011年10月国常会 2011/12/12 我国经济发展中不平衡、不协调、不可持续的矛盾和问题仍很突出，经济增长下行压力和物价上涨压力并存，部分企业生产经营困难，节能减排形势严峻，经济金融等领域也存在一些不容忽视的潜在风险。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，增强调控的针对性、灵活性、前瞻性，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系。 国民经济保持平稳较快发展，内外需增长动力更趋协调，物价过快上涨势头得到初步遏制，金融体系健康稳定，经济社会发展总体保持良好态势。当前，国内外环境十分复杂，出现不少新情况、新问题，我们必须始终保持清醒头脑，冷静观察，科学判断，未雨绸缪，做出正确的政策选择。继续采取有力措施稳定物价总水平。加强重要商品特别是生活必需品的产运销衔接，保障市场供应。 2014年7月政治局会议 2014年4月政治局会议 2014/7/29 经济中不稳定不确定因素依然较多，经济发展仍面临较大挑战，保持经济平稳发展需要付出更多努力。针对经济运行中的突出问题，要准确把握改革发展稳定的平衡点，准确把握近期目标和长期发展的平衡点。下一阶段，要正确对待经济增长速度，努力实现全年经济社会发展预期目标，积极扩大有效投资；努力扩大消费需求，不断释放消费潜力。 一季度经济增速处于年度预期目标范围，经济形势总体符合宏观调控和发展预期，外部环境仍然存在较大不确定性，经济增长下行压力仍然存在，但也需要看到经济发展的基本面没有改变。下一阶段经济工作中，财政政策和货币政策都要坚持现有政策基调，加大对小微企业、“三农”和社会事业等领域的支持力度，促进居民扩大消费，加快中西部铁路、清洁能源等重点工程建设，更好运用开发性金融支持棚户区改造。 2018年7月政治局会议 2018年4月政治局会议 2018/7/31 当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。下半年，要保持经济社会大局稳定，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。防范化解金融风险取得初步成效，要把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。 我国经济周期性态势好转，经济运行内在稳定性有效提升，但制约经济持续向好的结构性、深层次问题仍然突出，“三大攻坚战”还有不少难题需要攻克，要深化供给侧改革，更多运用市场化法制化手段化解过剩产能，完成全年目标任务需要付出艰苦努力，关键是要主动同高质量发展的要求对标。保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来。 2021年中央经济工作会议 2021年7月政治局会议 2021/12/10 我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。保证财政支出强度，加快支出进度。适度超前开展基础设施投资。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，推动高质量发展。要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投