利率新视点：央行稳预期，后续债市将如何演绎？

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·利率新视点 2021年7月23日 刘璐，陈天彤 央行稳预期，后续债市将如何演绎？ 核心摘要  三季度资金面压力最大的7月已过，季度内再次降准概率不大。本次降准主要是对冲7月的资金缺口，预计7月消耗的降准流动性至少在7000亿元以上。8-9月由于是信贷小月+财政支出大月，银行负债端压力较7月回落，此外，根据财政部20日新闻发布会表态，今年地方债发行大概率要后置到四季度，8-9月新增地方债环比略高于7月，低于历史同期，资金缺口可通过公开市场操作调节，再降准必要性不大。且从基本面看，三季度实际GDP两年复合增速预计5.6%，处于十四五潜在增速区间的较高水平，货币政策进一步托底经济的必要性不大。  10月或是下一个降准时点，LPR也将下调，市场对货币政策转向逐渐形成一致预期。10月与7月一样是季初月，财政收入、信贷增加、MLF到期、地方债发行后置带来的资金缺口至少在1.3万亿以上，需要央行再次降准对冲。参考2019年的经验，两次全面降准会带动LPR下调5BP，今年LPR利率下调是大概率事件，但与2019年不同的是，本次调降时点或被置于第二次降准后，意在稳定当前市场预期。而四季度伴随着基本面下行压力加大，央行再降准、“官宣”LPR下调，就显得更名正言顺，我们预计市场最早在四季度形成对政策转向的一致性预期，同时面对经济下行压力，央行也会增加货币供给，引导短端利率下行，打开“债牛”空间。此外值得注意的是，本次降准，非食品项CPI仍处于上行通道，意味着当前“稳增长”政策优先级高于“稳物价”，未来通胀大概率不会成为货币政策的掣肘。  三季度债市仍有波动，蛰伏等待调整后的入场机会。降准利好释放后，本周在避险情绪升温以及资金面稳定的带动下，债市情绪依旧向好，但疫情、洪涝灾害，都属短期扰动，对经济实质影响有限，债市逻辑仍将回归基本面和资金面，就三季度而言，货币政策仍在观察期，市场难感宽松；而基本面有韧性，市场对经济的预期仍会有所反复，只不过库存上行周期已接近尾声、货币政策也已进入宽松前的观察期，收益率大方向肯定是向下的，建议先蛰伏，积极把握三季度的调整机会。  风险提示：1) 三季度经济明显走弱，而四季度向好；2）政策发生重大转向；3）全球疫情进一步蔓延。 利率新视点 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  三季度资金面压力最大的7月已过，季度内再次降准概率不大 7月9日降准释放的流动性，主要是填补7月资金缺口： 1) MLF到期4000亿元；2）财政支出小月，财政收入-支出历史同期均为负数（图表1）；3）信贷大月，居民、企业存款与贷款之间存在一定缺口（图表2）。三者综合考虑，7月消耗的降准流动性至少在7000亿元以上。 图表1 7月是财政支出小月（财政支出-收入，亿元） 图表2 7月为信贷大月，存款小月（存款-信贷，亿元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 资金面最紧张的7月挺过去后，8-9月的资金缺口可以通过央行公开市场操作实现均衡。无论从资金面还是基本面的角度出发，三季度再次降准的必要性不大。8-9月MLF合计到期1.3万亿，但同时财政支出力度也有所加大，2016年以来，8-9月财政支出-收入均值合计1.34万亿，即便是2017年偏低水平也有1.15万亿，一定程度上可以抵补MLF缺口。此外，8-9月为信贷小月，存款通常大于贷款，可以对银行流动性形成一定补充。就政府债券供给节奏而言，无论从1-7月的发行结果，还是7月20日财政部表态“适当放宽地方债发行时间要求”来看，今年地方债发行后置到四季度应该是大概率事件（图表3），三季度供给压力有限，预计新增地方债1.37万亿，其中8-9月合计新增1万亿左右，考虑到8-9月是信贷小月，尽管地方债发行较7月小幅上升（图表4），银行仍大概率可以实现内部资金运用的“紧平衡”。基本面来看，6月经济数据不差，二季度实际GDP两年复合增速5.5%，三季度预计也有5.6%，均好于一季度，也处于十四五期间经济潜在增速区间（5.1%-5.7%）中偏高水平。央行珍惜正常的货币政策空间，无论从资金面还是基本面来看，三季度再度降准的必要性不大。 图表3 今年四季度地方债发行占比或高于往年（%） 图表4 8-9月新增地方债或环比上升，同比回落（亿元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 -15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018201920202017-40000-30000-20000-1000001000020000300004000020182019202020210%20%40%60%80%100%201620172018201920202021一季度二季度三季度四季度02,0004,0006,0008,00010,00012,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021 利率新视点 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  10月或是下一个降准时点，LPR也将下调，市场对货币政策转向逐渐形成一致预期 同样作为季初月，10月资金缺口至少在1.3万亿以上，或需要央行再一次降准对冲。具体而言,10月资金缺口来自四个方向：1）2016年以来，10月财政支出-收入均值为-3570亿元，财政对流动性的“吸水”效果甚至高于7月；2）10月同样是银行存款小月，贷款大月，信贷对银行间资金面会有一定挤占；3）由于发行后置，今年10月地方债净融资规模约4500亿元，高于2016-2020年的均值2500亿元；4）10月MLF到期5000亿元。合计来看，10月资金缺口至少1.3万亿以上，需要央行再次降准来对冲。 参考2019年的经验，两次全面降准会带动LPR下调5BP，今年LPR利率下调是大概率事件。2019年8月，LPR改革后，报价机制改为MLF+BPs，以5BP为最小变动步长，交易中心在计算全市场LPR报价时，剔除最高、最低报价，再做算数平均得出，共18家商业银行参与报价，其中10家为全国性商业银行，因此，全面降准增加了LPR加权利率下行的概率。参考2019年的经验，全面降准1个百分点或可以带动LPR报价回落5BP：2019年伊始，央行便宣布下调金融机构准备金1个百分点，2019年8月LPR改革后首次报价，1年LPR利率下行6BP至4.25%，随后，2019年9月和2020年1月央行再次全面降准各0.5个百分点，由于两次全面降准才会带动LPR下行5BP，银行间同业拆借中心（CFETS，受央行监管）决定将这次调降机会“前置”，即：9月第一次降准后，宣布LPR下调，2020年1月第二次降准后，LPR保持平稳（图表5）。 图表5 2019年9月与2020年1月两次全面降准，只有一次触发了LPR变化 资料来源:Wind，平安证券研究所 就今年情况而言，若10月再度降准，则年内LPR利率下调是大概率事件。但与2019年不同的是，本次LPR调降时点或被央行选择“后置”于第二次降准后，意在告知市场当前货币政策仍处于“观察期”。与2019年LPR调降跟随在第一次降准后不同，本轮LPR调降或在第二次降准之后，时点“后置”是为了稳定当前市场预期：此前由于降准超预期，部分机构对政策转向的预期打的过满，交易盘甚至强跑央行“降息”，而如果此时再宣布LPR调降，市场预期可能会进一步“跑偏”于央行真实的政策节奏，所以“后置”是央行的首选。 而四季度伴随着基本面下行压力加大，央行再降准、“官宣”LPR下调，就显得更名正言顺。我们预计市场最早于四季度形成对政策转向的一致性预期，同时面对经济下行压力，央行也会增加货币供给，引导短端利率下行，打开“债牛”空间。四季度经济下行的压力在上升：本轮库存上行周期始于2019年四季度，目前已经持续1年9个月，剔除去年上半年的疫情的扰动，按照以往库存上行周期持续1.5-2年的时间测算，本轮库存趋势回落的时点大概率落在今年四季度，这样一来，10月央行再度宣布降准，同时下调LPR，就显得更名正言顺，对市场预期的引导也更加顺畅。此外，尽管央行仍会强调“稳”，但从实际操作上看，库存周期指标大幅回落时，M2-社融增速往往上行（图表6），也就是说央行的货币供给是相对宽松的，伴随货币供给上升，短端利率趋势回落，为“债牛”打开空间（图表7）。 3.63.844.24.44.64.85贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年5年期LPR未变动1年期LPR下降5BP1年期LPR未变动 利率新视点 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表6 库存指标趋势走弱，往往伴随央行宽松加码，即M2-社融增速上升 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表7 央行加码宽松货币政策，短端利率下行 资料来源：Wind，平安证券研究所 此外，本轮降准相对超常规，是在非食品项CPI仍处上行通道时进行的，意味着当前货币政策“稳增长”的优先级相对高于“稳物价”。从过往央行操作上看，当非食品项CPI仍在上行通道时，央行从未过降准、降息操作（图表8），这解释了2008年、2011年央行首次降准时点会明显滞后于库存指标回落时点（图表9）。就本次降准而言，非食品项CPI仍处上行通道，且我们预计四季度将上行至2.2%-2.3%这一历史偏高的水平，而本次央行之所以选择打破常规操作，或意味着当前货币政策“稳增长”的目标优先级相对高于“稳物价”，因此，下半年通胀可能不会成为央行政策转向的掣肘。 -8-32712-7%-5%-3%-1%1%3%5%M2-社融PMI:新订单:-PMI:产成品库存:6月移动平均（右轴）1.01.52.02.53.03.54.0-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%M2-社融1年国债到期收益率（月，%，右轴） 利率新视点 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表8 央行此前从未在非食品项CPI上行时降准 图表9 2008、2011年降准明显滞后库存指标回落时点 资料来源：Wind，平安证券研究所