2月3日债市大涨点评：2003年以来，债市大涨的后续行情如何演绎？
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】2003年以来，债市大涨的后续行情如何演绎？ [Table_Title2] ——2月3日债市大涨点评20200203 事件概述： 2020年2月3日，受“新冠”疫情、央行降低公开市场操作利率、大额投放逆回购等因素影响，国内债券收益率普遍大幅下跌，债市收获2020年以来最大单日涨幅。现券方面，10年期国债方面活跃券190006收益率下行15.50BP，190015收益率下行16.00BP， 10年期国开债活跃券190210收益率下行15.75BP，190215收益率下行18.75BP；期货方面，主力合约T2003上涨1.36%。 分析与判断: ► 2018年5月以来，十年期国债、国开债收益率首次单日降低10BP以上 2003至2004年，债券市场波动较大， 10Y国债、国开债单日降幅共发生22次超过10BP，平均单日降幅在26-29BP之间；2005和2008年分别出现5次和6次，平均单日降幅收窄至17-25BP；2009年、2011年、2014年、2015年、2018年平均每年出现1-2个交易日单日降幅较大，平均降幅在11-24BP之间。总体来看，国内利率债波动收窄、走势趋稳，今日是2018年5月以来首次出单日降幅超过10BP的情况。 ► 2008年之前债市大涨驱动因素较分散，08年及之后降准、降息成为主要原因 2003年以来，40次债市大涨的原因中有12次是降准/降息、7次是资金面、1次基本面、20次是其他因素。 2003年至2005年，导致收益率大幅下行的因素比较分散，其中资金面的因素主要有：（1）市场利率，如03年3月份流动性宽松；（2）公开市场操作：如央票发行操作、招标方式、发行成本、发行规模，央行现券买断交易等；基本面因素主要有：（1）通胀数据，如2003年下半年逐渐走高的CPI，（2）消费数据，如受“非典”疫情影响的社消数据；其他方面因素包括“非典”疫情导致的市场情绪变化、人民币汇率改革导致的利率平价效果增强等。 2008年以来，降准、降息成为利率大幅变动的核心因素，13次债市大涨共10次受降准或降息及其预期影响。 ► 2005年以来，债市大涨的延续性明显提升 2003年至2004年，债市大涨的延续性较差，22次国债收益率大幅下行的次交易日中，共有16次收益率上涨，仅有6次继续下行；大涨后3个交易日累计收益共16次为正；大涨后5个交易日累计涨跌幅共17次为正；国开债与国债情况基本一致。 2005年至2015年，债市大涨的延续性明显提高，17次国债收益率大幅下行的次交易日10次下行、1次横盘、6次上涨；大涨后3个交易日、5个交易日收益率下行的次数分别为10次和11次。 ► 降息、降准催化的大涨行情具有较好的延续性，行情延续比率高达67% 降准、降息带动的债市大涨共12次，其中次交易日继续下行、后3个和5个交易日累计变动为负的次数都是8次，即约67%的情况下行情表现出较强的延续性，且能延续至约5个交易日。 资金面（主要指公开市场操作）带动的7次大涨中，共有2次在次交易日继续下行，1次后3个交易日累计涨跌幅为负，3次后5个交易日累计涨跌幅为负，次日交易日和后5日累计收益延续性不足30%，后3日累计收益延续性仅14%。 ►本次债市大涨后续行情将如何演绎？ 本次债市大涨的因素包括四个方面，（1）逆回购利率下调；（2）大额公开市场操作及时对冲到期额；（3）“新冠”疫情导致的基本面悲观预期；（4）股市大跌、风险偏好降低。 从上文可知，降准降息的大涨行情具有较好的延续性，本轮债市收益率下行有望继续。 此外，其他三个因素中，因素（2）和（4）的影响偏短期，因素（3）的影响须落实到具体的宏观经济数据，在数据出炉后可能会再次引起收益下行。 投资策略方面，如我们春节休市期间多篇报告提示，继续建议把握长端国债、政金债收益率超额下行机会。 证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年2月3日 70583 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 ►风险提示 疫情扩散程度可能超预期。 图1：2003年以来10Y国债、国开债单日降大于10BP的行情汇总（单位：%，BP） 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 联系电话：010-59775359 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 到期收益率当日涨跌幅后1日涨跌幅后3日累计涨跌幅后5日累计涨跌幅到期收益率当日涨跌幅后1日涨跌幅后3日累计涨跌幅后5日累计涨跌幅2003-03-03货币供大于求，流动性宽松2.9806-1419423.2351-208482003-03-212.8760-29280143.2669-1423-42003-03-283.0180-24-10-10-63.2261-152-6-32003-04-15“非典”疫情因素显现，消费数据回落2.8954-4577423.1659-120502003-04-212.8122-155068163.0996-1174192003-05-232.7987-126873.0580-121115122003-07-04央票发行规模减少2.9671-25-1015-32.9659-1723-2152003-10-27央行连续实施现券买断3.1761-732330143.2361-536-21-32003-12-113.6811-21174-43.2430-35-2023142003-12-16降准3.7200-13138-33.4736-78-5-21112003-12-313.3602-41-2189493.4466-14-19-16-122004-01-023.1524-217559743.2541-191376822004-01-123.7339-1619163.6075-47-3067-292004-02-11央票恢复价格招标模式，发行利率下行3.6915-121510183.3600-113070482004-05-14加息预期落空4.2026-19-16-4213.8031-485639362004-05-25央票价格招标利率下行4.0558-272124164.0353-194118292004-06-174.4614-12-18-18-343.8386-43648782004-06-234.1158-17030234.1025-225130302004-07-164.6250-34-1-1284.2210-26-301462004-08-054.4481-47321314.2179-15416132004-09-135.2062-175-363.6980-288084922004-12-284.4611-752627554.8465-3907-12005-02-22CPI低于市场预期4.6593-1913-564.5173-348272005-03-304.1636-18-4-603.8904-414238372005-04-12央票价格招标利率下行4.0229-1441-44.1503-111835-162005-06-15央票暂停发行3.5681-20-7-5-43.5426-23152-192005-08-01汇率改革3.2113-189-6-33.3222-161226222008-09-16降准降息3.8000-17-9-11-44.5538-17-15-10-172008-10-07降准、降息传闻3.5309-15-18-48-374.1600-26-21-48-392008-10-08降准3.3499-18-20-22-243.9452-21-23-19-192008-10-09降息3.1500-20-101-23.7130-23-46-12008-11-27降准、降息2.9064-2081233.2680-2461242008-12-17降息传闻2.8100-11-11-7-113.2006-13-9-6-82009-02-063.2967-10-3-6-163.7055-12-1-4-132009-02-123.1271-110613.5466-1231042011-12-01降准3.5005-11-3-2-14.0749-15-5-5-62014-05-094.1205-110575.0418-15412162014-11-24降息3.4767-174543.8684-271352015-04-20降准、OMO降息传闻3.4554-11-5-4-63.9611-11-17-14-172018-04-18降准传闻3.5013-15110114.3111-22697日期催化剂10年期国债10年期国开债 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员，拥有2年证券研究经验。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦：约翰霍普金斯大学金融硕士。1年券商研究所工作经验，2019年加入华西证券，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 张 伟：对外经济贸易大学金融学硕士。2019年加入华西证券，主要参与可转债、财政政策、宏观经济研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资
