2022年中国宏观经济展望：从低于预期到超预期

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 宏观研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 从低于预期到超预期 ——2022年中国宏观经济展望 投资要点：  中央经济工作会议之后，股市未能反弹 中央经济工作会议传递了明确的政策转向稳增长的信号，对一些长期议题也给出了令市场比较振奋的回应。无论是A股市场还是港股市场却在短暂冲高之后出现了持续调整。我们认为从当前的情况来看，无论是财政，货币还是房地产政策，都因为一些不足可能不能充分发挥稳增长方面的作用，短期政策调整的力度略低于市场预期。  就业压力会倒逼更强有力的政策出台 我们理解政策当局不愿意以宏观杠杆率显著上升为代价追求短期经济增长。然而，无论在何种情况下，保就业保稳定都是政策的底线。虽然官方公布的就业数据尚比较乐观，但是我们的研究表明中国劳动力市场已经面临严峻挑战。如果经济增长继续低迷，就业压力最终会冲击民生与稳定——更强有力的需求侧管理政策有望在一季度或二季度初出台，并为“二十大”的召开营造适宜的经济和社会环境。  房地产市场的基本需求仍在，可适度发挥稳增长作用 即使政策放松，谁来稳增长？我们认为房地产投资仍然可以适度发挥作用。对于部分投资者乃至地产从业人员因中国生育率等多方面因素认为房地产市场已经面临长期拐点的看法，我们并不认同。我们的研究表明，由于中国城镇地区住房供应的质量较差且存在人口都市化的趋势，对建筑质量相对较高的商品住宅的基本需求仍然强劲。考虑到中国居民部门杠杆率水平在G20国家中位于中游，且2021年还有一定下滑，至少短期而言购买力也并不是问题。只要政策调整到位， 2022年下半年房地产投资可能超出市场预期并回归正增长，成为支持经济超预期的重要因素。  2022年经济增长可能出现先低于预期再高于预期的局面 短期而言，由于政策调整力度不够，经济企稳的速度可能低于预期；但是伴随着一季度或二季度初更有力的需求侧管理的政策的出台，叠加对房地产需求的基本面仍在，下半年经济可能会超预期的反弹。全年GDP增速有望达到5.1%。我们预计一季度利率债仍有机会，短期权益市场的支撑因素主要是流动性的宽松。此后，伴随着需求的回升，长期债券利率可能上行，流动性有所收紧；但是，盈利的恢复可能成为权益市场的主线，包括地产产业链，消费，以及受益于大宗商品价格回落和需求回升的中下游行业。  风险提示： 经济低于预期，政策低于预期，疫情反复 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2021年12月27日 相对市场表现 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 分析师 樊磊 执业证书编号：S0590521120002 电话： 邮箱：fanl@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《美联储传递鹰派声音》一2021.12.18 2、《就业的真相》一2021.12.17 3、《先立后破，稳增长与高质量发展兼顾》一2021.12.11 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观经济展望 正文目录 1. 引言：中央经济工作会议之后市场为何表现平淡？ ...................... 4 2. 就业压力会倒逼政策出台 ............................................ 6 2.1. 经济下行与调查失业率之惑 ........................................................................ 6 2.2. 就业的真相 ................................................................................................. 7 2.3. 如何理解就业压力大和东南沿海用工荒并存？ ........................................ 14 2.4. 经济下行最终会冲击社会稳定 .................................................................. 14 2.5. 对进一步政策调整的期待 ......................................................................... 15 3. 房地产市场：调控冲击还是长期拐点？ ............................... 16 3.1. 中国住房供给质量较差 ............................................................................. 16 3.2. 中国住房需求弹性较大 ............................................................................. 17 3.3. 居民杠杆率仍然可控 ................................................................................. 18 4. 2022年中国宏观经济展望：从低于预期到高于预期 ..................... 20 4.1. 消费投资与出口 ........................................................................................ 20 4.2. 金融与物价 ............................................................................................... 26 5. 风险提示 ......................................................... 28 图表目录 图表1：中国的潜在增长水平和实际增长 ........................................................................ 6 图表2：中国产出缺口及预测 .......................................................................................... 7 图表3：中国调查失业率和大城市调查失业率 ................................................................. 7 图表4：一亿GDP（可变价）可以创造的就业岗位：第一、第二和第三产业 ................ 8 图表5：CPI服务业指数今年二三季度以来显著下滑 ...................................................... 9 图表6：2005-2020年疫情爆发前中国经济四次主要的下滑 ........................................... 9 图表7：非制造业PMI服务业销售价格二三季度以来明显下滑 .................................... 10 图表8：CPI生活用品和服务季调环比：城市VS农村 ................................................. 10 图表9：美、加、澳、意、土、巴疫情前后的劳动参与率 ............................................ 11 图表10：日本、韩国疫情前后的劳动参与率 ................................................................ 11 图表11：各省外来流入人口占常住人口的比重 ............................................................. 12 图表12：社会消费品零售总额同比增速：人口流入省份VS其他省份 ......................... 13 图表13：全国居民人均季度可支配收入：工资性收入经季调 ....................................... 13 图表14：我国2017年底286亿平城镇住宅的供应结构............................................... 16 图表15：2017年城镇人均住宅套内使用面积的国际比较（平米） .............................. 17 图表16：中国商品住宅年度销售面积（万平方米） ..................................................... 18 图表17：2021年1QG20国家宏观杠杆率 ................................................................... 18 图表18：2021年1QG20国家宏观杠杆率 ................................................................... 19 图表19：中国GDP同比增速及预测 ............................................................................. 20 图表20：居民的消费倾向向疫情前回归 ........................................................................ 20 图表21：餐饮消费与整体社零的增速差距在变小 ......................................................... 20 图表22：名义GDP，居民可支配收入和消费支出的增长 ............................................. 21 图表23：固定资产投资单月同比和剔除基数单月同比增长 .......................................... 21 图表24：商品房销售面积和房地产开发投资单月同比增速 .......................................... 22 图表25：商品房销售面积和房地产开发投资单月同比增速 .......................................... 23 图表26：上游采矿业ROA(TTM)与投资同比增速 ........................................................ 23 图表27：原材料加工ROA(TTM)与投资同比增速 ........................................................ 23 图表28：中游制造业ROA(TTM)与投资同比增速 ........................................................ 24 nMqPqQmNrQqNwPsMxPnMtP9PcM7NmOrRsQmNeR