2021 年 12 月 14 日（2020-2025E，CS 估计）25% 复合年增长率(2016-2020)295亚太地区股票研究|中国图 1：我们预测全球电解液需求将在 2020-25 年实现 41% 的复合年增长率研究分析师2,0001,6001,2008004000000吨41% 复合年增长率1,655谢霆锋852 2101 7379辛西娅吴852 2101 76932016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E HOLT 专家：Santy Gao资料来源：百信资讯、瑞信测算 2020-25 年全球电解液需求复合年增长率为 41%。全球 xEV 的长期增长表明锂离子电池电解液需求前景广阔。我们估计全球电解液需求将在 2020-25 年期间实现 41% 的复合年增长率增长，其基础是：(1) 2020-25 年全球锂离子电池需求的复合年增长率为 38%； (2) 全球转向 LFP 电池，提高 3% 的复合年增长率，因为它们每 GWh 消耗的电解质比 NCM 电池高 50%。我们对全球电池价值链（见连接系列）的深入研究表明，全球 LFP 的采用激增将持续到 2025 年，我们预测到 2025 年，中国/全球除中国以外的 LFP 市场份额将达到 67%/15%（ 2020 年为 38%/0%）。 到 2025 年，中国电解液企业的全球市场份额将达到 87%。我们认为，三个宏观因素的结合为中国电解液企业扩大其全球足迹创造了黄金机会：(1) 以雄心勃勃的产能扩张对加速的需求做出快速反应； (2) 供应链本地化带来的成本优势；和(3) 与全球领先的锂离子电池制造商合作。到 2025 年，这将使中国电解液企业的全球市场份额从 2020 年的 69% 提高到 87%。 未来价格拐点；在价值链中的定位是关键。我们估计溶质 LiPF6 和溶剂价格将在 2022 年底前保持高位，电解液价格也是如此。随着新产能上线，我们预计 LiPF6 和电解液价格将从 2023 年开始从目前的高位回落，溶剂价格从 2024 年开始回落。拥有垂直整合供应链的参与者，因为他们的强大交易量/收益增长应会缓解价格下行周期，并且与同行相比更具防御性。 股票调用。我们开始对四家中国电解液公司进行报道，我们认为这些公司将从全球锂离子电池需求的长期趋势中受益最大。我们发起天赐材料(目标价人民币170元),氟化物(目标价人民币60元)及实达盛华(目标价人民币 238 元)，评级优于大市，以及凯普化学(目标价人民币 120 元)，给予中性评级。我们的排名顺序是天赐材料 > 多氟 > 实达盛华 > Capchem。 Tinci Materials 是我们的首选。主要风险：(1) 电解液需求增长慢于预期； (2) 价格下跌早于我们预期； (3) 颠覆性技术。852 2101 7324本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法律实体披露和非美国分析师的身份。美国披露：瑞士信贷与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。中国 xEV 电池价值链电解液：中国电解液供应商的黄金时代能源 |引发 2021 年 12 月 14 日中国 xEV 电池价值链2焦点图表图 2：电解质需求将在 2020-25 年实现 41% 的复合年增长率图 3：新能源汽车推动锂离子电池需求增长000吨1,8001,6001,4001,2001,00080060040020001,6552020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E吉瓦时新能源汽车活力贮存其他 1,6001,4001,2001,00080060040020002020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E资料来源：百信资讯、瑞信测算 资料来源：百资讯、瑞信测算图 4：中国获得全球电解液市场分享图 5：全球新能源汽车锂离子电池市场集中率100%80%100%90%CR3 CR889%90%60%40%80%70%69%67%65%20%60%57%0%2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E50%2018 2019 2020 1H2021资料来源：公司数据、百信资讯、瑞信测算 资料来源：GGII、瑞信测算图 6：预计电解液现货价格2021-25E图 7：预计 2021-25 年 LiPF6 现货价格000元/吨14012010080604020118000元/吨60050040030020010055002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E02016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E资料来源：百信资讯、瑞信测算 资料来源：百资讯、瑞信测算瑞信证券（中国）有限公司（以下简称“CSS”）的 Aaron Xiao 在本研究报告的编写过程中提供了行政和其他支持，无需获得许可。 CSS是瑞士信贷股份公司和方正证券股份有限公司的中外合资企业。CSS没有获得中华人民共和国中国证监会颁发的证券投资咨询服务许可。41% 复合年增长率（2020-2025E，CS 估计）2951,22616187%78%82%85%69%71%86%80%88838368604741453539634731027722012515010882 2021 年 12 月 14 日中国 xEV 电池价值链3电解质：中国电解质玩家的黄金时代2020-25 年全球电解液需求复合年增长率为 41%在我们的连接系列报告 LFP 的兴起：整个价值链的影响和受益者中，我们得出结论认为，全球 LFP 采用的长期上升趋势应该会持续到 2025 年。 大宗商品价格，尤其是锂，导致电池成本大幅上涨材料，迫使全球汽车原始设备制造商通过改用 LFP 电池来应对。我们预测中国的 LFP 市场份额到 2025 年将达到 67%（2020 年为 38%），到 2025 年全球（中国除外）LFP 市场份额将达到 15%（2020 年为 0%）。全球电池价值链中这一长期趋势的主要受益者之一是电解液，因为按每 GWh 计算，它们消耗的电解液比 NCM 电池高 50%。我们估计全球对锂离子电池电解液的需求在 2020-25 年间实现了 41% 的快速复合年增长率，这受到以下支持：(1) 新能源汽车 (NEV) 销售对锂离子电池的强劲需求，CS 估计为 38% 2020-25E 的复合年增长率； (2) 磷酸铁锂 (LFP) 电池从镍钴锰 (NCM) 电池中获得市场份额，2020-25 年的复合年增长率又提高了 3%。到2025年，中国力争全球市场份额达到87%我们预计中国电解液企业将继续获得全球市场份额，到 2025 年将达到 87%。 2021 年对锂离子电池的意外强劲需求造成电解液供应链的广泛供应限制，并导致几个关键中间体的价格大幅上涨，如溶质 LiPF6、溶剂碳酸甲乙酯 (EMC) 和添加剂碳酸亚乙烯酯 (VC)。中国电解液企业通过雄心勃勃的产能扩张计划来应对强劲的需求。到2025年，我们预计中国电解液/溶质LiPF6/溶剂的供应能力将分别占全球产能的87%/95%/97%。除了领先的供应能力外，成本优势和优质客户群也应有助于中国企业获得全球市场份额。未来价格拐点的战略定位我们估计溶质 LiPF6 和溶剂价格应保持高位，直到 2022 年底，电解液价格也是如此。随着新产能的上线，我们预计 LiPF6 和电解液价格从 2023 年开始下降，溶剂价格从 2024 年开始下降。价格上涨趋势已经将股票的估值推至高位，因此我们更看好垂直整合的领先电解液厂商供应链，因为其强劲的盈利增长可以吸收高估值，并且在价格下跌周期中更具防御性。在中国电解液企业中，天赐材料拥有垂直整合度最高的供应链，自产LiPF6溶质和锂离子电池电解液添加剂VC。因此，该公司从LiPF6和VC的价格暴涨中受益匪浅。此外，公司进一步走上上游，从一开始就生产LiPF6，原料为Li2CO3和HF，在电解液的生产上具有成本优势。优先考虑垂直整合供应链的参与者我们更看好具有垂直整合供应链的领先电解液企业，因为它们可以从长期需求增长和近期价格上涨中受益，而垂直整合带来的成本优势也使它们在价格下跌周期中更具防御性。我们开始报道天赐材料(目标价人民币170元),氟化物(目标价人民币60元)及实达盛华(目标价人民币 238 元)，评级优于大市，以及凯普化学(目标价 120 元) 中性评级。我们的啄食顺序是天赐材料>氟化物>实达盛华>凯普化学.天赐材料是我们的首选，因为它是全球最大的电解液供应商，拥有最垂直的整合供应链。天赐材料目前的交易价格为 30 倍 FY22E 市盈率，与中国锂离子电池价值链中其他领先企业的平均 57 倍 FY22E 市盈率相比，我们认为这仍然具有吸引力。主要风险:(1)电解液需求增长低于预期； (2) 价格下跌早于我们预期； (3) 钠离子、固体电池等颠覆性技术。电解液需求顺应锂离子电池和LFP电池趋势中国电解液企业在获得全球市场份额方面处于领先地位在 ASP 波动的背景下，我们更喜欢具有垂直整合供应链的电解液企业我们启动了四家中国电解液公司，获得三个优于大市的评级； Tinci Materials 是我们的首选 2021 年 12 月 14 日中国 xEV 电池价值链4中国锂离子电池电解液概览图 8：中国锂离子电池电解液概览资料来源：公司数据、瑞士信贷估计图 9：四家入选的中国电解液厂商的电解液暴露情况公司股票代码接触锂离子电池电解液的毛利润贡献百分比2020 2021E 2022E2025E各自电解质领域的全球市场份额2020 2021E 2022E2025E天赐材料002709.SZ电解质、溶质、添加剂65%84%91%88%25%24%27%34%氟化物002407.SZ溶质 LiPF625%49%59%64%24%24%27%31%实达盛华603026.SS溶剂51%58%76%84%41%31%35%21%凯普化学300037.SZ电解质、溶剂、添加剂56%76%79%69%13%16%16%16%资料来源：公司数据、瑞士信贷估计 阴极逸泉宁波杉杉动力○湖南雨能湖北宜华电动汽车制造商○上汽通用汽车比亚迪特斯拉上汽集团大众汽车长城宝马蔚来梅赛德斯海关总署沃尔沃小鹏雷诺力汽车宁德时代比亚迪哥顿o加州航空航天局oAESC前夕法拉西斯○力神电池制造商储能LGES松下三星SDISK开特斯拉PEVE北伏特中国移动中国铁塔中国联通o国家电网o南航电网小米联想华为○OPPO雅迪消费类电子产品苹果生命值分隔器上海恩杰深圳高级中材科技沧州明珠国内上市公司○国内民营企业海外公司电解液供应链CS覆盖中国电解液企业添加剂溶质溶剂电解质天赐材料氟化物关东电化通泽森田延安比康斯特拉·切米法○中化蓝天富星永泰○聚智苑○高科技弹簧实达盛华凯普化学三菱化学宇部○洪四方环氧乙烷化学○孔龙天赐材料凯普化学三菱化学江苏国泰宇部o平滑之路中央玻璃o香河昆仑东和o中化蓝天恩凯姆杉杉魂脑o天津金牛o海尔费尔特o金光高科阳极普泰莱杉杉中国宝安中国锂离子电池价值链曝光图 10：中国锂离子电池价值链曝光及电解液在价值链中的定位凯普化学天赐材料日本触媒永泰春波o康鹏3Mo荧光液o华夏HSC资料来源：公司数据、瑞士信贷2021 年 12 月 14 日中国 xEV 电池价值链5 全球锂离子电池价值链估值比较图 11：中国锂离子电池价值链——估值比较Up/dn Mkt Cap P/E (x) EPS 增长 (%) P/B（X）鱼子(%)部门田地公司股票代码外汇老鼠。