2021.12.17守正创新，步步为“赢”——债券市场2022年展望1 基本观点海外市场：全球新冠疫情2021年末达全年第三波高峰，更强传染性变异病毒令疫情防控难度加大。随着天气转暖和疫苗加强针推广，预计全球疫情明年整体逐步受控。美国内需强劲，就业恢复较好，供应链瓶颈导致终端通胀持续冲高。美国基建刺激计划对2022年经济有一定提振，但整体力度不大。美联储加快缩减QE，预期明年加息三次，政策转鹰。美元全年大幅走强，2022年预计先走升后走贬。加息预期强烈推动中期限美债收益率大幅走升，美债期限结构熊凸，2022年预计两端上翘。欧元区经济持续较好恢复，终端通胀温和上行，疫情恶化明年一季度对经济有冲击，二季度后经济预计转为平稳。欧央行维持宽松基调，注重调整资产购买结构。欧元全年大贬，预计2022年先稍降，后走升。供应链瓶颈令英国终端通胀持续冲高，英国央行12月开启加息，预计英镑2022年先震荡后走弱。日本经济持续疲弱后有所转暖，日元全年大幅走贬，预计2022年震荡稍走升。出口强劲和利差支撑下，人民币全年稳中偏强，2022年外需支撑弱化和美联储收紧政策带动下预计有所走贬。2 基本观点宏观基本面：2021年宏观经济整体呈现供需逐步走弱、转型初见成效的情形。上半年经济持续修复、出口和生产保持强劲，但下半年以来，随着需求端地产投资的回落，洪涝、疫情多发下消费的疲软以及生产端限电的负面影响，经济下行压力逐步增大。向后看明年地产和出口将成为拖累经济的主要因素，地产的下行幅度和出口的回落速度将成为关注的重点。制造业逐步从补库存转向主动去库存，投资增速预计从高位回落，但受产业转型拉动预计仍然较高。在后疫情时代，居民消费习惯改变叠加收入增速下行，消费中枢预计整体下移。整体而言经济下行压力较大，11月失业率小幅提高，也显示就业情况欠佳。中央经济工作会议已经将稳增长作为首要目标，对应的货币政策和财政政策陆续出台，预计明年年初财政支出速度加快，带动基建投资从低位回升。通胀方面随着全球需求走弱和供应链修复，PPI预计见顶回落，CPI上半年处于较低区间，下半年随着猪肉价格回升预计逐步上行。3 基本观点货币政策及流动性：2021年货币政策整体基调较为中性，除了一季度期间央行为抑制国内股市和一线城市房地产过热推动流动性走紧，资金面在大部分时间维持不缺不溢，公开市场操作在去年受全球疫情影响下宽财政宽货币后逐步回归正常化，合理运用结构性工具使得流动性滴灌更为精准，同时下调1年期LPR降低实体融资成本。下半年专项债加速给资金面短期带来扰动，央行两次降准置换MLF以呵护流动性，维护资金面稳定。中央经济工作会议对2022年经济判断较为谨慎，指出“必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。货币政策的描述上则是延续了政治局会议的“灵活适度、保持流动性合理充裕”。预计偏积极的财政政策成为明年支撑经济的主要措施，货币政策在财政前置的预期下将重新转向中性偏宽松支持财政政策，以缓解明年稳增长的压力，短期内实体经济杠杆率短暂上升或被适度容忍。预计明年碳减排、再贷款、再贴现等结构性工具仍有望加量或降息，以做到精准地达到定向宽信用的目标。在明年地产、财政等方面纠偏的预期下，降准仍有必要。4 基本观点利率债策略：2021年利率整体呈现下行趋势，上半年主要由于资产供需错位、配置压力较大而缓慢下行，下半年经济下行压力增大、货币政策二次降准带动利率快速下行。向后看经济基本面延续下行趋势，地产和出口为主要拖累项。货币政策短期内中性偏宽松，明年上半年预计易松难紧。在此情形下市场对明年利率走势的普遍预期为前低后高，但从2021年利率走势看，除基本面外，资产供需情况影响也较大。明年年初财政支出力度加大、政府债券发行预计前置，对市场形成较大供给压力，因此上半年利率下行幅度可能不及预期，不排除在信贷脉冲下有上行的可能性。当前收益率处于较低位置，建议配置盘等待年初利率上行机会，积极介入。交易盘重点关注信用投放、出口下行速度或慢于预期等因素，把握波段操作机会。5 基本观点信用债策略：2021年信用债收益率整体呈震荡下行趋势，但内部分化格局加剧，中高等级、短久期品种信用利差被压缩至历史低位。城投方面，信用环境整体收紧，市场风险偏好向经济发达省份集中，城投“抱团”现象突出，拥挤区域性价比下降，可关注能源产业带动区域经济改善省份的投资机会，对于债务负担沉重、再融资压力较大的区域仍需保持谨慎。地产行业信用事件频发，虽然年底部分地区地产政策适度纠偏，但销售回款偏弱叠加预售资金监管从严，房企资金压力仍较大，同时还面临美元债到期考验，地产行业可能仍有风险暴露。电力行业，火电企业盈利受煤价波动影响较大，且双碳背景下新增产能受限，部分规模较小、区域型火电企业可能面临出清。行业向清洁能源转型是大方向，可关注新能源板块发展较优的大型国有电力企业的投资机会。此外，根据偿债能力分析及产业融资导向，建议关注修复较快的电子、化工、机械设备和采掘等行业投资机会。6 第一部分海外市场美英央行转鹰，人民币稳中偏强7 汇率回顾：美元震荡走强图美元走势图2021年以来美元相对非美货币强弱2021年以来，美元呈现先宽幅震荡后持续走强的态势。至12月13日，美元指数收于96.35，较年初大幅升值6.8%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值8%、3%和9.8%。2021年上半年美债收益率呈现宽幅震荡。美国疫苗接种领先欧元区，美国经济持续较好恢复，美债收益率在一季度出现大幅上行，令美元在一季度从底部走升。而随后美联储维持鸽派言论，美国债务上限豁免临近到期，政府存款被迫持续压降使美元流动性持续过剩，美元有所下跌。下半年，美国终端通胀不断冲高，美联储政策基调开始转鹰，“德尔塔”变异病毒在冬天扩散加剧使欧央行和英国央行维持鸽派，美元因此持续走强。8 图长短期美债走势图2021年初和年末美债期限结构变动美债回顾：期限结构大幅熊凸2021年，随着疫苗接种程度走高和“德尔塔”变种病毒扩散交织，美国疫情在大幅向好和大幅恶化之间来回波动，加之四季度飙升的通胀引发需求收缩担忧，长期美债收益率在一季度大幅走升后进入宽幅震荡，10年美债收益率最高升至1.78%。在通胀飙升背景下，美联储在四季度转鹰，开启Taper，中期限美债收益率全年阶梯式上行，上升幅度大于长期限。与2021年初相比，美债期限结构呈现中端凸起的熊凸状况。9 图至11月28日美欧中日和全球疫苗接种10全球疫情经历三波高峰，变异病毒带来挑战图至11月28日海外新冠新增和累计确诊2021年，全球新冠疫情经历三波高峰，年末正处在第三波高峰处。主要发达经济体疫苗接种均达到高水平，但很多发展中国家疫苗接种仍低，进而拉低了全球疫苗接种水平。“德尔塔”变异病毒在冬季加剧传播是第三波疫情主要因素。能一定程度突破抗体，具有更强传染性的“奥密克戎”变异病毒出现令疫情防控带来一定难度。“奥密克戎”的重症率较低则会一定程度弱化其影响。疫苗加强针也成为后续的应对之策。 美欧疫情大反弹，日本疫情持续受控图至12月13日美欧日新冠死亡率图至12月13日美欧日新冠新增确诊11月开始，美欧疫情再次大幅恶化，随着“奥密克戎”病毒传播，英国被迫启动抗疫“B计划”，欧洲其他多国也收紧了防疫措施。日本疫情则持续受控。2022年，预计随着天气转暖，以及疫苗加强针的接种，美欧疫情将持续好转，但疫情的基本受控可能要到下半年。上半年，美欧生产恢复预计仍受到一定制约，需求则可能在财政支持力度弱化下有所弱化。下半年，随着疫情趋于受控，美欧生产和需求可能再次加快扩张。11 俄罗斯疫情持续好转，东南亚疫情有所分化图至12月12日俄罗斯和东南亚疫苗接种图至12月13日俄罗斯和东南亚每日新增11月下旬以来，随着限制措施发挥作用，俄罗斯疫情从高位逐步下降。疫苗接种偏低对俄罗斯疫情防控仍构成严重挑战。东南亚疫情出现分化，越南疫情步入震荡，菲律宾疫情大幅反弹。印尼和泰国疫情基本受控。马来西亚、泰国和越南疫苗接种达较高水平，其他国家疫苗接种仍偏低，对全球产业链仍带来抑制。预计一季度，新兴市场生产仍受到一定制约，二季度开始，随着整体疫情好转，生产制约将有明显缓解。12 图主要发达经济体服务业PMI图主要发达经济体制造业PMI发达经济体经济整体呈现较好恢复由于疫苗接种程度达到较高水平，主要发达经济体2021年整体呈现较好恢复。制造业的扩张在年中达到强劲水平。四季度受疫情大幅反弹影响，美欧制造业恢复受到一定抑制，但整体仍较强。日本制造业在四季度则加快恢复。主要发达经济体服务业的恢复有一定分化，美国和日本在四季度进一步加快，欧洲地区四季度则有一定放缓。2022年，随着疫情整体明显好转，全球主要发达经济体经济的恢复态势预计延续，但随着刺激政策的弱化，恢复力度可能也有所弱化。13 图主要发达经济体PPI同比图全球主要能源大宗价格由于疫情导致供需错配，全球主要能源大宗价格持续大幅冲高，四季度有所回落。全球生产端通胀不断加剧，主要发达经济体PPI持续冲高。随着主要能源大宗价格四季度有所回落，预计全球生产端通胀在2022年一季度筑顶，此后呈现逐步下降趋势。全球生产端通胀持续冲高14 加速缩减资产购买，由每月减少150亿美元扩大至减少300亿美元，2022年3月完成缩减QE，减码结束前不会加息。利率点阵图显示，2022年、2023年均可能加息三次。调低失业率和经济增长预期，调高通胀预期。基调：较鹰美联储（12月会议）基准利率维持-0.1%不变、10年期国债收益率目标维持在0%附近不变。延长针对中小企业疫情贷款援助措施6个月至2022年9月。2022年3月前维持商业票据和企业债持有量20万亿日元不变，4月起逐步缩减至疫情前持有水平。基调：偏鸽日本央行（12月会议）维持三大利率不变。紧急抗疫购债计划（PEPP）将至少持续到2022年3月。2022年二季度开始将每月常规购债规模（APP）由200亿欧元提高至400亿欧元，三季度开始APP购买规模为300亿欧元。2022年不大可能加息。基调：偏鸽欧央行（12月会议）加息15个基点至0.25%。将资产购买总规模维持8950亿英镑不变。维持企业债购债规模200亿英镑不变。基调：偏鹰英国央行（12月会议）美英央行开始收紧政策，日欧央行维持宽松 图美国零售和进口持续强劲图美国地产持续强劲美国内需强劲扩张2021年，由于疫苗接种走高令经济活跃度增加、大规模财政补贴实施，以及极低的利率水平，加之在家办公的需要，美国地产市场呈现强劲扩张，这进一步带动了居住相关消费品强劲扩张，进口走强。美国四季度重大节日提前备货需要，也对消费产生较大推动。美国内需在2021年持续走强，尤其在下半年强劲走升。2022年，财政刺激力度下降，美联储宽松政策有所收紧，预计对需求产生一定抑制，美国需求扩张可能整体呈现较强水平。注：零售2021年3-6月和进口2021年3-10月为两年均值16 美国供应链瓶颈导致终端通胀冲高图美国企业资本支出强势走升图美国终端通胀持续冲高注：2021年3至8月为两年均值2021年，美国企业资本支出意愿持续走升至历史高点进一步反映的市场需求强劲。供给和运输端，由于基础设施老旧，疫情制约运输工人劳动供给，美国港口出现历史罕见的大拥堵，同时东南亚等新兴市场产品供给受疫情限制，双重供应瓶颈令美国国内出现严重供需失衡，终端通胀自二季度开始急速冲高。10月核心PCE达到4.1%，大幅高于美联储平均2%目标水平。拜登政府已开始着手港口建设，同时随着后续疫情趋于可控和政策收紧对需求的一定抑制，预计2022年二季度开始港口拥堵逐步缓解，终端高通胀压力随之逐步下降。通胀高企背景下，预计美联储明年年中左右开启加息。17 图美国就业持续向好图美国初申失业金人数降至疫情前美国就业持续向好2021年，美国就业持续恢复，下半年恢复速度有所加快。11月，失业率降至4.2%，已处于较好水平。12月4日，当周初请失业金人数18.4万人，续刷1969年以来新低。就业的持续向好使美联储收紧宽松政策条件基本具备。18 图美联储通货和逆回购规模美联储资产扩张先平稳后放缓图美联储主要债