行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券研究报告 2019年01月09日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 徐超 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070007 xuchao@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《房地产-行业研究周报:降准有望改善行业资金面，销售下滑板块有望迎衰退型收益——房地产销售周报0103》 2019-01-07 2 《房地产-行业研究周报:供应上升，成交下降，地价持续低迷 ——房地产土地周报20190106》 2019-01-07 3 《房地产-行业点评:降准将改善行业资金面、继续看好地产板块相对收益》 2019-01-05 行业走势图 地产债专题004：宏观调控视角下的房地产政策周期——20年房地产调控史全复盘（下） 自2005年第一轮真正意义上的房地产调控以来，随着宏观经济形势不断变化，房地产政策作为重要的宏观调控工具也经历了4轮完整的‚收紧-放松‛的周期。 第一轮收紧（2005年-2008年金融危机前）：受益于‚外贸+内需‛双引擎增长模式，2005-2007年初，经济呈现高增长、低通胀的良好态势，直到2007年下半年通胀才开始抬头。外汇储备过度增长导致货币被动扩张，股市、房市均出现快速上涨。国务院先后发布‚老国八条‛、‚新国八条‛、‚国六条‛等房地产调控政策，按揭贷款首付比例和利率、房屋交易环节税费首次成为房地产调控工具。 第一轮放松（2008年金融危机-2009年）：2008年为对冲国际金融危机对中国经济带来的负面影响，政府先后采取了降低首付比例和按揭贷款利率、减免交易环节税负、调低房地产开发项目的最低资本金比例等措施刺激房地产行业。 第二轮收紧（2009年底-2011年底）：2009年随着四万亿及一揽子刺激政策推出后，宏观经济V形反转，通胀和经济过热风险提升，房价也出现快速上涨，2009年底‚国四条‛的提出标志着房地产调控政策正式转向收紧。2010年到2011年，宏观调控政策陷入‚稳增长和防通胀‛两难，为抑制房价过快上涨，房地产调控分四波不断收紧。 第二轮放松（2011年底-2012年）：受美债和欧债危机拖累，叠加前期为控制通胀而采取的较为紧缩的货币政策的滞后效应，经济增速快速下滑。稳增长压力下，2011年底部分地方政府开始微调房地产政策。主要做法包括上调普通住宅标准、放松公积金贷款上限、上调限价等。对于多数微调，中央政府并没有制止，此后的2012年先后有30多个城市微调楼市政策鼓励合理需求。但触及限购等根本性调控措施的政策被叫停，如2011年10月11日，佛山试图放松限购，但被紧急叫停；2012年芜湖、上海、珠海、河南等地放松调控政策也被叫停。 第三轮收紧（2013年）：2013年虽然经济增速不断下行，但习近平总书记提出‚三期叠加‛重要判断，新任政府对经济增速的预期逐渐由‚高速‛向‚中高速‛过渡。而房价从2012年6月开始持续反弹，热点城市不断涌现‚地王‛。2013年2月国务院办公厅发布‚国五条‛，要求已实施限购且房价上涨压力较大的城市，要进一步从严调整限购措施。但各地落实力度不一，多数城市并没有在‚国五条‛出台后立即进一步收紧限购，提高二套房首付比例。直到年底房价控制目标完成压力较大的时候各地才纷纷进一步实质性收紧调控政策。 第三轮放松（2014-2016年初）：2014-2015年，‚新常态‛下经济增速不断下台阶，稳增长压力不断加大，房地产库存快速累积，部分城市房价有下行压力。稳增长和去库存双重压力下二三线城市陆续放松限购政策，中央最终也放松限贷政策，出台降低首付比例和交易环节税负等措施。 第四轮收紧（2016-2018年上半年）：经济增速长期稳定在6.7%-6.9%之间，供给侧改革和金融防风险成为宏观政策的主线。核心一二线城市房价出现快速上涨的现象，中央重新收紧房地产政策。本轮调控收紧强调‚因城施策‛，各地纷纷出台限购、限贷、限价、限售、限离婚、限商住、限土拍等措施，调控力度之严、调控手段之丰富空前。 第四轮放松（2018年底至今）：随着中美贸易战不断升级，叠加前期金融去杠杆的影响，经济下行压力不断加大。‚因城施策‛的政策基调下，部分城市开始对限购、限售等政策进行松动。 总结：纵观2005年以来的四轮地产政策放松周期，我们发现每一次地产政策松动都是在经济下行压力较大，宏观政策以‚稳增长‛为核心任务的时期。四次中有三次伴随着较为严重的外部冲击（第一次为国际金融危机，第二次为欧债危机，第四次为中美贸易战），第三次虽然没有外部冲击，但经济增速连续两年没能达到政府工作报告的目标中枢（在1998年后仅此两次）。除2008年应对国际金融危机之外，每一次‚稳增长‛，中央政府都没有将放松地产作为首选，而是先选择降准降息、加大基础设施建设力度拉动投资等其他措施稳定经济，观察政策效果后如果发现经济下行压力依然较大才考虑动用房地产政策工具。但是在这个过程中，部分地方政府可能会率先出台放松房地产的政策。 纵观2005年以来的四轮地产政策收紧周期，我们发现除了第二轮收紧的宏观政策背景是‚抑制经济过热‛之外，其他三次收紧都不是为了抑制经济过热，第一轮收紧的背景是‚外贸+内需‛双引擎下引领下经济呈现高增长低通胀的良好态势，第三轮收紧的背景是新任政府对经济增速的预期由‚高速‛下调为‚中高速‛，第四轮收紧则是经济增速长期稳定在6.7%-6.9%之间，宏观政策以供给侧改革和金融防风险为主线。但三次房地产调控政策收紧有一个共同背景，那就是房价持续快速上涨。与放松周期中地方政府往往先行先试不同的是，前两轮政策收紧周期中各地方政府在落实中央政策的过程中可能会出现一些落实力度不一的情况。但随着大力反腐和因城施策，这种情况在2016-2018年的这一轮收紧周期中大为改观。 风险提示：政策变化超预期；经济下滑超预期，商品房销售下滑超预期 -42%-37%-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%2018-012018-052018-09房地产 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 摘要： .................................................................................................................................................. 5 （1）第一轮收紧（2005年-2008年金融危机前）：“外贸+内需”双引擎引领经济增长，外汇储备过度增长导致货币被动扩张，股市、房市均出现快速上涨 ......................... 6 （2）第一轮放松（2008年底-2009年上半年）：刺激房地产对冲金融危机影响 .......... 6 （3）第二轮收紧（2009年下半年-2011年底）：抑制经济过热，“保增长”与“防通胀”的矛盾开始凸显 ，房地产政策分四波不断收紧 ................................................................ 6 （4）第二轮放松（2011年底-2012年）：稳增长背景下央行表态支持首套房贷款需求，地方政府纷纷微调地产政策但不能触及限购 ................................................................................ 7 （5）第三轮收紧（2013年）：新任政府调低经济增速预期，“地王”频出背景下出台“国五条”重新收紧房地产调控 ....................................................................................................... 7 （6）第三轮放松（2014-2015年）：“新常态”下经济增速不断下行，稳增长、去库存双重压力下放松地产政策 ................................................................................................................. 8 （7）第四轮收紧（2016-2018年上半年）：经济企稳，供给侧改革和金融防风险成为宏观政策主线，“房住不炒”“因城施策”进行调控 .............................................................. 8 （8）第四轮放松（2018年下半年至今）：贸易战背景下经济下行压力加大，部分城市开始放松地产政策 ................................................................................................................................... 9 （9）总结：政策什么时候会放松？什么时候会收紧？ ........................................................... 9 政策什么时候会放松？ ................................................................................................................. 9 政策什么时候会收紧？ ............................................................................................................... 10 1. 2005年-2008年金融危机前：“外贸+内需”双引擎引领经济增长，外汇储备过度增长导致货币被动扩张，股市、房市均出现快速上涨 ..................................................................... 10 1.1. 宏观经济形势和宏观调控政策：外贸+内需”双引擎引领经济增长，外汇储备过度增长导致货币被动扩张，股市、房市均出现快速上涨 ....................................................... 10 1.2. 房地产政策：首付比例、按揭贷款利率、房屋交易环节税费首次成为调控手段 12 2. 2008年金融危机-2009年上半年：刺激房地产对冲金融危机影响.................................. 14 2.1. 宏观经济形势和宏观调控政策：国际金融危机拖累全球经济，中国推出4万亿刺激政策后经济V形反转 ....................................................................................................................... 14 2.1.1. 国际形势：国际金融危机爆发，全球经济进入全面衰退 .................................. 14 2.1.2. 国内形势：四万亿出台后经济增速V形反转......................................................... 14 2.2. 房地产政策：降低首付和交易环节税费刺激地产，对冲金融危机影响 .................