LPR下调点评：【华西固收研究】非对称降息背后的审慎态度

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】非对称降息背后的审慎态度 ——LPR下调点评 [Table_Title2] 事件概述： 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021年12月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.8%，较上月下调5BP，5年期以上LPR为4.65%，与上月持平。 分析与判断: 一、对当前的债市有什么影响？——短期来看相对有限 我们认为，本次LPR下调对债市的影响相对有限，且需要从两个方面来看。 1）对宽信用的影响怎么看？ 1年期LPR主要影响短期贷款的定价及需求，本次的下调可能会导致实体部门对短期贷款的需求边际提升，但由于短期贷款的占比较低，因此对宽信用的拉动效果可能相对有限。 从存量角度看，截至2021年11月末，金融机构短期贷款余额约为50万亿元，占全部人民币贷款余额的比重仅有26%。而从增量角度来看，短期贷款的贡献则更小，2021年1-11月，金融机构新增短期人民币贷款2.8万亿元，占同期新增人民币贷款的比重则仅有15%。 因此，无论是看存量还是看增量，本次对1年期LPR的小幅下调所能够撬动的信用扩张相对有限，对债市在方向上可能存在边际利空，但并不算明显。 2）对信贷与债券比价关系的影响怎么看？ 对银行而言，LPR的下调意味着短期信贷资产的收益出现了下降，进而会影响到信贷和债券的比价关系。从这个角度来看，银行在考虑资产摆布的时候，债券的吸引力会相对提升，从而促使银行加大对债券的配置力度。 但是，由于银行通常仅会在年初时对资产配置比例进行调整，因此LPR下调对银行资产配置行为的影响并不会得到立刻地体现。同时，银行债券投资比例并不完全取决于比价关系，还需要更多考虑信贷投放需求、流动性管理需求等，因此LPR下调对银行投资行为最终的影响可能较小。 二、MLF降息可以期待吗？——非对称降息背后的审慎态度 相比于1年期LPR的小幅下调，我们认为更需要关注5年期不降所反映出的央行审慎的态度。 由于房贷利率与5年期LPR挂钩，因此如果下调5年期LPR，势必会对房地产需求产生正向的刺激效果。因此，本次降1年期而不降5年期，充分说明了央行目前在使用价格工具时仍然十分审慎，并且较为重视货币政策对房地产可能产生的潜在影响。 那么，明年是否会存在MLF降息的可能性？我们认为存在调降MLF的概率，但取决于财政政策的效果。 证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年12月20日 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 尽管中央经济工作会议明确提出了“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策”，但从本次非对称降息的情况来看，央行谨慎使用价格工具的定力犹存，“房住不炒”仍然是货币政策不得不考虑的约束。 在这样的情况下，明年稳增长的各项工具必然存在先后顺序，财政+基建>货币+地产。由于MLF降息会直接导致1、5年期LPR同步下调，那么降低MLF利率就意味着在某种程度上放松地产调控，因此MLF降息并不会是一个首先会被推出来稳增长的工具。 我们认为，对于明年的政策组合，大概率将是财政带动基建先行发力，MLF降息视财政政策效果而定。如果一季度财政稳增长效果较好，则无需央行进行降息，货币政策将以维持流动性平稳为主；而如果一季度观察到财政、基建发力对稳增长的助力有限，则央行调降MLF的概率会进一步提升，明年3、4月可能是博弈MLF降息较好的时间窗口。 投资策略: 重建仓、轻择时，短期关注短端利率债 尽管中央经济工作会议显示明年稳增长的诉求有所增强，但我们认为“不走老路”仍然是各项政策大的原则基调，短期稳增长并不会以放弃长期高质量发展为前提，因此明年稳增长政策的力度不会过于强烈，对利率的利空存在但不强烈。 同时，在今年机构普遍遭遇了踏空风险的情况下，明年预计仍然会存在机构“抢跑”行为，因此我们建议利率债配置盘以保持仓位为主，尽量降低对择时的要求，上半年随着利率的上行逐渐加大配置力度。 短期来看，尽管明年一季度政府债融资规模可能较高，但在财政、货币协调配合的要求之下，预计银行间流动性仍然会维持较为平稳的状态，短端利率上行的压力可控，配置上可以适当向3-5年期进行倾斜，后续随着利空的逐渐释放拉长久期。 交易盘则建议关注明年3、4月博弈MLF降息的机会。 风险提示 货币政策存在不确定性。 [Table_Author] 分析师： 颜子琦 分析师： 张 伟 分析师： 孙嘉伦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 SAC NO：S1120521080001 SAC NO：S1120520120001 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775334 联系电话：010-59775371 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，四年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院，2019年加入华西证券研究所，主要从事城投债、地方债务、债券交易、非标资产研究。 孙嘉伦：约翰霍普金斯大学金融硕士，三年卖方固收研究经验，主要参与产业债、信用策略研究，重点跟踪地产、金融、煤炭、建筑等行业及永续债、二级资本债、美元债等债券品种研究。 张 伟，对外经济贸易大学金融学硕士，两年卖方固收研究经验，主要参与利率债研究，重点覆盖宏观经济、宏观政策、流动性、地方债等领域。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。