2022年度策略报告：供应边际增加，化工产业或承压下行

以时间为友，以信念为伴1聚烯烃：供应边际增加，化工产业或承压下行摘要甲醇：2021上半年，中国疫情控制情况良好，得益于我国化工产业链的完整度较高，恢复生产速度较快，海外需求的增加为我国打开了出口的窗口，带动了商品价格的大面积上涨，也将甲醇的价格拖出泥潭。进入下半年，甲醇价格反弹加速。随着国内碳中和政策下主导的能耗双控逐步实施，全国各地动力煤缺口不断放大，西北煤化工主产区限产，华东华南及东北地区限制工业用电，甲醇估值直线飙升；叠加国庆期间爆发的海外能源危机，甲醇期价最高涨至4235元/吨。四季度在政策的指导下，煤炭价格逐渐恢复至正常水平，化工产业链的生产、供应及利润水平也在逐步修复当中。甲醇以偏低的相对估值进入2022年，宏观上看，由于碳中和、美国通胀、以及后疫情时期劳动力短缺的影响，预计2022年全球需求端依然受到压制。供应方面，2022表观新增产能约为350万吨，一旦投放成功将对高能耗老设备形成较大压力；伊朗方面由于核谈判依旧僵持，工业设施老旧，伊朗方面的压力或集中在未来几年。需求方面，传统下游由于前期利润空间良好，整体开工率在能耗双控的背景下也处于较高位置，因此整体上升空间不大。MTO制烯烃受成本和高能耗影响，竞争优势远不及原油、天然气化工，因此需求增量也较为低迷。化石能源的需求较为复杂和多样化，多伴随着原油走势变化，因此如果2022年原油恢复不及预期，甲醇的能源需求压力也会有所体现。放眼全年，随着供需增量兑现，供给边际增量大于需求反弹，内地累库幅度预计偏大，上游高成本非一体化供应有被挤出市场的可能性，市场整体表现以承压为主，全年大概率是震荡偏弱格局。LLDPE/PP：回顾2021年LLDPE和PP的全年表现，基本分为海外需求拉动及高成本驱动两部分。海外需求拉动主要体现在第一季度，美国受寒潮影响装置停车而打开的出口窗口。二季度为塑料行业传统检修期，多数厂商进入检修并主动降价去库，LL和PP期价进入长时间的震荡。进入九月，海外主要发达国家疫情基本得到控制，但美国海湾地区迎来飓风，同时以英国为中心的欧洲地区陷入能源危机的泥沼，海外化工产业再度陷入停滞，不断上涨的原油和天然气价格对化工行业起到强劲的支撑；国内能耗双控的政策导致煤炭炒作情绪浓厚，LL和PP价格均跟涨至三年内最高水平；LLDPE期价最高达10325元/吨，PP期价最高涨至10612元/吨。在全球产能扩张延续的推动下，倘若大规模断供意外不再出现，LL与PP供应大概率会重新提速。内地LL虽然新增产能有所放缓，但21年滞后的国内新增产能将集中体现在2022年，且海外新增产能增多，预计明年下半年会有所体现；PP则在全球范围内继续高强度扩能，因此供应压力会压制明年的价格走势。需求方面主要取决于疫情控制和政府对经济的托底力度，尤其要注意提防美国疫情补贴消耗带来的通胀风险。刚需维度只有在全球疫情恢复良好、且国内财政对冲地产 以时间为友，以信念为伴2下行效果良好的理想情况下才有机会恢复往年7-8%的正常增速。而其他新型材料的产能扩张周期也可能对LL和PP的价格形成压制。综上所述，明年全年格局预计宽松，降价去库为主，供应增速明显大于需求增速，且下游主动补库驱动不强的情景下，2022年LL与PP刚性供需应较宽松，需要以低价吸引下游补库的方式来消化过剩。PVC：2021年PVC价格屡创新高，行情可谓盛况空前。年初在就地过节和美国寒潮的影响下，春节后的一轮快速上涨让整个下游行业始料未及，而9月中旬至11月这轮暴涨暴跌几乎让所有人惊慌失措。由于春节后绝对价格涨幅过快，今年的直接下游需求一直是受抑制的，上半年能够维持偏强震荡的动力在于海外房地产复苏带来的强劲出口支撑。随着出口窗口的关闭，盘面一度进入横盘震荡。而在投资者认为无新增动力支撑PVC续创新高的时候，动力煤的缺口和针对高耗能企业的严格限电带来了电石价格的暴涨，也给PVC供应端带来了巨大的扰动，期现价格在不断累库的背景下创下了历史最高位。四季度在政策的引导下，煤炭价格逐渐回归低位，PVC也重回供需逻辑。考虑到明年上半年能源危机仍有几率持续，以及美国大概率通货膨胀的双重驱动，PVC价格在上半年仍可能会体现出偏强的态势，但考虑到我国实现“碳中和”的决心和为“能耗双控”做出的努力，以及“房住不炒”的行业基调，下半年PVC价格大概率受需求低迷的影响而回落。成本端来看，煤炭价格逐渐回归合理区间，但电石作为高能耗、高污染的产业，在碳中和的大背景下供应应该会长期受限，因此电石或长期维持较高价格。供应方面，新增产能低于预期或已成为既定事实，电石法PVC生产企业生产受限，且碳中和作为顶层战略继续推进，针对PVC企业的生产限制大概率会继续进行。然而，供给端的利好并不能抵消需求端的利空。从目前的房产数据看，新开工增速预期大幅转负，房地产开工投资增速仍不明朗，而基建方面能否为PVC行业形成强力托底仍是个未知数。综上所述，供应端扰动虽然持续存在，但不再是明年PVC价格的核心因素，行情更可能重点围绕需求端的博弈展开。年底和一季度两会前通常是政策的密集发布时间段，持续关注双碳政策的推进以及房地产层面的托底力度。 以时间为友，以信念为伴3一、2021行情回顾（一）2021年甲醇大幅冲高回落，核心在于海外需求和煤炭短缺2021上半年，中国疫情控制情况良好，基本结束大面积封城。得益于我国化工产业链的完整，恢复生产速度较快；因此海外需求为我国打开了出口套利窗口，带动了商品价格的大面积上涨，也将甲醇的价格拖出泥潭。进入下半年，甲醇价格反弹加速。随着国内碳中和政策下主导的能耗双控逐步实施，全国各地动力煤缺口不断放大，西北煤化工主产区限产，华东华南及东北地区限制工业用电，甲醇估值直线飙升；叠加国庆期间爆发的海外能源危机，甲醇期价最高涨至4235元/吨。面对失控的煤价，发改委出手干预推行煤炭保供政策，煤炭价格因此大幅下跌，煤化工产业链的供应及生产也逐步恢复至正常水平。甲醇01合约从高位持续下跌至2500元/吨附近的水平。图表1：2021甲醇活跃合约收盘价（元/吨）数据来源：Wind、恒泰期货（二）LLDPE和PP回顾2021年LLDPE和PP的全年表现，基本分为海外需求拉动及高成本驱动两部分。海外需求拉动主要体现在第一季度，美国受寒潮影响装置停车而打开的出口套利窗口。二季度进入行业传统淡季，多数厂商进入检修期并主动降价去库，LL和PP期价进入长时间的震荡。进入九月，海外主要发达国家疫情基本得到控制，但美国海湾地区迎来飓风，以英国为主的欧洲地区陷入能源危机的泥沼，海外化工产业再度陷入停滞，不断上涨的原油和天然气价格对化工行业起到强劲的支撑；国内政策端主导的能耗双控及煤炭紧缺，LL和PP价格均涨至三年内最高水平；LLDPE期价最高达10325元/吨，PP期价最高涨至10612元/吨。 以时间为友，以信念为伴4图表2：2021LLDPE活跃合约收盘价（元/吨）数据来源：Wind、恒泰期货图表3：2021聚丙烯活跃合约收盘价（元/吨）数据来源：Wind、恒泰期货（三）PVC2021年PVC价格屡创新高，行情可谓盛况空前。年初在就地过节和美国寒潮的影响下，春节后的一轮快速上涨让整个下游行业措手不及，而9月中旬至11月这轮暴涨暴跌几乎让所有人大跌眼镜。由于春节后绝对价格涨幅过快，今年的直接下游需求一定程度上一直是受抑制的，上半年能够维持偏强震荡的动力在于海外房地产复苏带来的强劲出口支撑。随着出口窗口的关闭，盘面一度进入横盘震荡。而在所有人认为无新增动力支撑PVC续创新高的时候，动力煤的缺口和针对高耗能企业的严格限电带来了电石价格的暴涨，也给PVC供应端带来了巨大的扰动，期现价格在累库的背景下创下了历史最高位。后来的故事，煤炭在发改委要求保供后价格暴跌，PVC也重回供需逻辑。而在我国另一基本国策“房住不炒”的影响下，悲观的地产需求预期拖累了PVC的价格走势，致使PVC期价又跌回今年一季度的水平。 以时间为友，以信念为伴5图表4：2021PVC活跃合约收盘价（元/吨）数据来源：Wind、恒泰期货二、2022年宏观环境分析明年的宏观环境预计将继续围绕能源危机和通货膨胀两个核心逻辑展开。在全球能源结构转型和新冠疫情反复的背景下，此次欧洲能源危机的爆发给我们带来了一些重要的启示，传统化石能源（包括石油、天然气和煤炭）的价格对碳中和运动的节奏反应异常敏感。而“后疫情”时期新能源的紧缺也导致相对清洁的传统能源天然气产品价格一路攀升，并造成了全球范围内的供电紧张。工业生产承压的同时，高昂的电价以及天然气和汽油短缺也对居民生活和复工复产造成了极大的干扰。天然气作为化石能源中相对清洁的能源，被看作是能源转型过程的“良方”，在多国能源转型中扮演了重要角色，这也为此次能源危机中天然气价格暴涨埋下了种子。近年来的风能资源下降证实了气候学家的推演，北半球的风能资源均呈现下降趋势。因此，今年的风能下降，导致以英国为中心的欧洲风能发电量骤减。8月以来欧洲天然气期货价格加速上行，波动性也有所增强。当然，地缘政治因素也是欧洲天然气供给陷入紧缺局面的原因之一。北溪二号天然气管道也成为了美俄欧三方博弈的主战场之一。在2021年寒冬的预期下，取暖需求继续扩大了各国冬季能耗的缺口。除天然气外，随着全球流动性的不断提高，石油的供需缺口逐步放大，能源危机引发了原油紧缺的担忧，而美伊核谈判悬而未决，OPEC+成员国谨慎增产成为了支撑国际原油上涨的主要动力。布伦特和WTI油价在10月份重返80美元关口，创后疫情时期新高。拜登政府受困于美国国内的通胀压力和石油资源的短缺预期，不断施压OPEC+要求增加原油供应量，同时号召同盟国动用战略储备原油来共同对抗高企的油价。国内由于夏季高耗电，动力煤在国庆期间同样呈现了爆发式的上涨，多重因素助推，国内外的化工行业价格均涨至后疫情时期最高点，且PVC在今年的走势可谓盛况空前。借鉴欧洲地区绿色转型经验，我国的能源结构调整无法一蹴而就。在新能源发电尚未证实可靠性、电池储能技术尚未成熟的情况下，预计全球对化 以时间为友，以信念为伴6石能源仍将存在不可避免的依赖性。奥密克戎病株导致的全球新冠病毒再次爆发，阴差阳错的协助美国打压了高油价，目前国际油价已跌至70美元关口。即使流动性下降，石油依然是应对冬季极寒天气的代替性能源之一，如果被用于弥补冬季供暖缺口，供需缺口或于明年二季度开始扭转。因此，我们判断短期内主要能源产品的价格高位难以改变，由美元主导的新一轮全球通胀来袭则更加不可避免。而通胀的深层原因，为疫情对就业的冲击。目前疫情对劳动力意愿影响较为明显，出生率的减少已成为中长期趋势，劳动力成本的上升，劳动人口的下降将拖慢经济恢复的速度。从今年的行情可以得出结论，工业品价格对碳中和节奏非常敏感，低碳转型的节奏对能化行业的影响至关重要。2021年是全球低碳转型的里程碑，全球前两大经济体在低碳领域的步伐将明显加快。美国方面，拜登当选新一任美国总统后，在气候方面的政策较前任180度大转弯，重新加入巴黎气候协定，积极开展国际气候合作。中国方面，习近平总书记提出了碳达峰、碳中和的宏伟目标。碳中和与中国低碳转型的决心和政策的连续性不容置疑。全球低碳转型的需求，将导致部分工业品的需求大幅上升。今年国内高耗能、高碳排放工业品的短缺和价格的剧烈波动已经证明，工业品价格对碳中和政策的节奏非常敏感。长期来看，全球低碳转型是确定的方向，但节奏上的不确定性可能使其成为推升通胀的X因素。第一部分甲醇篇一、2022年通货膨胀加剧，甲醇价格或继续承压受低碳政策、美国通胀压力以及劳动力短缺和可支配收入下降等影响，预计2022年全球需求依然受到压制。由于国内甲醇75%以上都是煤制甲醇，另外还有少量焦化甲醇和天然气甲醇，因此煤化工属性偏强。而海外7000多万吨产能全部产自天然气，因此煤制甲醇提供的更多是边际供应。从国内成本估值角度来说，煤炭影响最大，其次是天然气，甲醇利润持续处于现金流成本以下是难以持续的。市场主流预期能源2021年逐步见顶，而煤炭已在行政压力下回到正常水平，明年美国页岩油有望重返市场，原油价格同样有回落预期，因此整体能源的