J.P. 摩根美国股票期货展期展望

美国股票期货展期展望2021 年 12 月 - 2022 年 3 月全球量化及衍生策略2021 年 12 月 6 日 鉴于对 GSIB 动态的担忧，美国期货展期的交易价格相对公允价值非常高。卷很可能与现场有关：如果市场反弹通过刺激期货需求增加资产负债表压力，我们可能会成为 Omicron 的一个重大利好头条，或者在市场持续疲软的情况下，随着头寸进一步恶化，轧钢价格可能会降低。 我们倾向于预期美国卷（SPX、RTY、NDX）在到期前整体贬值，因为：1) 12 月合约价格便宜，并没有表明对近月合约的大量需求需要展期全球量化及衍生策略布拉姆·卡普兰，特许金融分析师交流电(1-212) 272-1215马尔科·科拉诺维奇博士(1-212)摩根大通证券有限责任公司3 月，2) 纸卷已经非常丰富，可能会受到来自非 GSIB 银行和买方投资者，3) 仓位似乎弱于 9 月和上个季度，展期走势喜忧参半，4) 最近的抛售缓解了银行的部分资产负债表压力。但是，鉴于存在大量交叉电流，我们不建议以任何方式进行大的主动计时赌注这使得很难有一个高度确信的观点。 MSCI 新兴市场滚动可能会在到期时贬值鉴于定位较弱，而我们预计 MSCI EAFE 滚动的趋势大致中性本季度再次（一旦建立可交易水平）。 鉴于 LIBOR 即将终止作为参考利率，我们将展期成本计算从 LIBOR 转换为 SOFR 利率。考虑到历史上 LIBOR-SOFR 利差为正值，与 SOFR 基础相比，展期成本数据显得更为丰富。 本季度利率风险保持低位美联储不太可能在未来几个季度加息，但 12 月 FOMC 会议可能会影响风险情绪，例如如果在缩减和/或起飞的时间表上出现鹰派的意外。我们认为标准普尔 500 指数和纳斯达克 100 指数的股息风险由于 AVGO 股息的时间和金额的不确定性，以及预计在滚动期间宣布的一些股息上调和特别股息的不确定性。标准普尔 500 指数 2021 年 12 月至 2022 年 3 月期货展期的展期成本进展100908070605040302010027 25 23 21 19 17 15 13 11 97531到期前的交易天数资料来源：摩根大通股票衍生品策略。有关分析师认证和重要披露信息，请参见第 36 页。摩根大通与其研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应该意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。十二月/三月滚动成本（与 SOFR 相比）12 月/3 月展期成本（与美联储相比）SOFR 9-12月过去 1 年平均（相对于 SOFR）IFR 点差 bps 丰富/廉价 全球量化及衍生策略2021 年 12 月 6 日布拉姆·卡普兰，特许金融分析师 (1-212) 272-12152目录................................................................................................................3概述 ......................................................................................................................................................3费率外表 ..............................................................................................................................................7标准普尔 500 滚动动力学和定位 ......................................................................................................8标准普尔 500 指数股息 ....................................................................................................................12罗素 2000 和纳斯达克 100劳斯莱斯 ...............................................................................................13MSCI EM 和 EAFE劳斯莱斯............................................................................................................16轧辊数据汇总.........................................................................................22股票挂钩市场成交量 ..............................................................................26美洲股票流动性市场 ........................................................................................................................27欧洲股票流动性市场 ........................................................................................................................29亚太股票流动性市场 ........................................................................................................................31附录.......................................................................................................33附录 1：基本卷概念 .........................................................................................................................33附录 2：滚动成本表示为隐含融资速度 .........................................................................................34 全球量化及衍生策略2021 年 12 月 6 日布拉姆·卡普兰，特许金融分析师 (1-212) 272-12153当前季度滚动环境概述鉴于对 GSIB 动态的担忧，标准普尔 500 指数相对于 FV 的交易非常丰富，年初至今市场上涨了约 20% 并且定位稳健，至少在一周前进入了 Omicron 变体恐慌。我们在 2021 年 10 月 21 日的波动率评论中讨论了，由于对 G-SIB 动态的担忧，年底的股权融资利率如何交易非常丰富，但随着我们接近 12 月至 3 月的期货展期，可能会进一步增加。从那时起，标准普尔 500 指数 12 月/3 月展期的隐含融资利率又增加了约 15 个基点，美国展期目前处于 2017 年以来的最高水平，与过去几年相比，第二季度/第三季度展期的溢价高于平均水平（即本季度增加了约 38 个基点，而 Q2/Q3 的平均值比 2012-2020 年第四季度的平均溢价高约 10 个基点）。问题是，他们从这里去哪里？美国期货展期可能取决于现货：我们可能是 Omicron 远离市场反弹的一个重要的积极头条，因为市场反弹会通过刺激期货需求增加年终资产负债表挤压的风险，或者在市场情绪恶化和仓位进一步恶化导致市场持续疲软的情况下，我们可能会面临价格下跌的风险。我们倾向于预期美国卷（SPX、RTY、NDX）在到期前会整体贬值，原因我们在下面概述，但我们不建议以任何方式进行大量的主动计时赌注，因为有许多交叉流使形成高度信念的观点变得困难。为什么我们认为面包卷倾向于便宜？1. 尽管过去几个月 12 月 / 3 月的展期已经丰富，但 12 月合约只会变得更便宜，这并不表明对近月合约的需求很大，需要在接下来的几个月展期到 3 月期货数周。与基于 SOFR 的 FV 相比，12 月 21 日的标准普尔 500 指数合约目前仅交易 8 个基点（或 2 个基点对 100 万伦敦银行同业拆借利率），而 12 月/3 月的交易则为 85 个基点对 SOFR FV（71 个基点对欧洲美元）。2. 尽管最近市场波动，但这些卷的交易量已经非常丰富，并且还没有被抛售。近年来，我们看到现金充裕的买方投资者和非美国银行的参与有所增加，他们正在积极监控融资状况，并在机会出现时介入，为融资市场提供资产负债表，而不是受限制的经销商社区。如果融资水平保持高位或走高，我们可能会看到这些投资者提供额外的供应。3. 在过去的一个月里，定位似乎有所恶化，鉴于测量滞后，在 Omicron 变体恐慌期间，定位可能比我们的一些定位指标所显示的下降得更多。例如，我们的模型表明，随着波动性飙升和动能减弱，系统投资者在过去几周内大幅去杠杆化。过去 2 个季度展期前的头寸似乎比现在更长，而且展期没有实质性增加，这表明流动性充足和/或银行已将大量敞口转移到期货市场之外（例如 全球量化及衍生策略2021 年 12 月 6 日布拉姆·卡普兰，特许金融分析师 (1-212) 272-12154通过 GC 掉期市场，正如我们在上个季度的专题部分所讨论的那样）。4.Omicron 引发的抛售（例如，大型银行股在过去 1.5 周内下跌了约 8%，标准普尔 500 指数下跌了约 3.5%）后股价下跌，缓解了银行的一些资产负债表压力1。5. 美国合约与世界其他地区脱节，是目前唯一显示出资金压力的合约——MSCI 展期并不是特别丰富，日本、韩国或欧洲的股票期货也不是。我们的计量经济学滚动趋势模型也预测本季度价格会下降（见下文）。然而，正如我们上面提到的，我们对降价的偏见并不是一个高度相信的观点，因为：1) 到目前为止，年终融资在很大程度上表现出单向致富的势头； 2) 需求/供应动态可能不会如预期那样发挥：上周股权融资需求可能不会大幅减少和/或可能随市场反弹，而 GSIB 资产负债表限制可能是大量的，非 GSIB 银行和买方投资者可能不足以满足需求。此外，这些轧辊最初可能会按照最近几个季度的模式进行增产——在过去 4 个季度的每个季度中，标准普尔 500 指数轧辊都表现出在最高成交量日/期间的增产趋势，然后在到期周降价。当前较高的隐含融资水平为投资者提供了通过在年底将丰厚的融资利率货币化来赚取有吸引力的收益的机会。拥有过剩现金的投资者可以通过出售 2022 年 3 月的标准普尔 500 指数期货或做空 3 个月的标准普尔 500 指数掉期而不是以现金（全额资金）购买市场来将这些提高的股权融资利率货币化通过股票篮子或标准普尔 500 指数跟踪 ETF。然后，一旦年底资产负债表溢价从股权融资利率中定价，头寸可以持有到期货或掉期到期，或者