深度研究报告：高镍三元大时代，NCA前驱体领航者

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 芳源股份（688148）深度研究报告 强推（首次） 高镍三元大时代，NCA前驱体领航者 目标价：44.6元 当前价：34.58元  深耕正极材料领域近二十年，已构建生产制备技术护城河。 公司成立于2002年，主要从事锂电池三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的研发、生产和销售，产品主要用于锂电池和镍电池的制造，并最终应用于新能源汽车动力电池、电动工具、储能设备及电子产品等领域。公司自成立以来，一直致力于电池正极材料及上游材料的研发与生产，掌握“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术，以有色金属资源综合利用技术为基础，以现代分离技术和功能材料制备技术为核心，生产NCA/NCM前驱体和球形氢氧化镍，在高端电动汽车常用的NCA三元正极前驱体领域具备技术领先优势。  三元前驱体市场空间广阔，大有可为。 从全球看，近年来随着三元正极材料的出货量不断提升，三元前驱体市场需求也不断增长，2019年全球三元前驱体需求量为33.4万吨，预计到2025年，全球三元前驱体需求量将达到148.0万吨，2019-2025年复合增长率达到28.2%。从中国看，2019年国内三元前驱体出货量为24.9万吨，预计到2025年，国内三元前驱体出货量将达到100.0万吨，2019-2025年复合增长率达到26.1%。  公司核心竞争优势主要体现在以下4点： 1）技术优势：公司以“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术为核心，形成了先进的现代分离技术体系以及掌握了以共沉淀技术为基础的功能材料制备技术； 2）制造优势：公司生产的前驱体产品性能稳定、一致性高，其中磁性金属异物含量可以稳定控制在20ppb以内； 3）客户优势：拜登刺激政策落地预期下美国新能源汽车市场有望加速渗透，公司深度绑定松下，进入“松下-特斯拉”产业链多年，始终坚持大客户战略，集中资源保证优质客户的供应，产能投放后，公司占松下NCA供货占比有望逐步提升，具备一定增量优先供货权，强化客户粘性； 4）产能优势：加速NCA前驱体产能扩张，加码布局NCM前驱体，消除产品单一风险，突破营收瓶颈。  盈利预测：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.05 /3.76/6.51亿元，对应EPS分别为0.20/0.74/1.27元，对应当前价格PE分别为169/47/27x。考虑到: 1）美国新能源汽车市场或爆发在即，公司NCA业务深度绑定“松下-特斯拉”供应链，有望跟随特斯拉进一步提升NCA供货比例，业绩弹性强；2）公司在NCA/NCM生产具有一定的生产技术及资源优势，NCM市场开拓成效显著,因此参考可比公司估值，我们给予公司2023年35xPE，目标价44.6元，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：公司产能扩张不及预期；全球高镍正极电池需求不及预期；行业竞争加剧价格下降超预期；大客户占营收比重高，新客户开拓不及预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 993 2,077 4,930 7,446 同比增速(%) 4.4% 109.3% 137.3% 51.0% 归母净利润(百万) 59 105 376 651 同比增速(%) -20.4% 76.6% 259.0% 73.2% 每股盈利(元) 0.14 0.20 0.74 1.27 市盈率(倍) 250 169 47 27 市净率(倍) 16 13 10 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年12月17日收盘价 证券分析师：彭广春 邮箱：pengguangchun@hcyjs.com 执业编号：S0360520110001 公司基本数据 总股本(万股) 51,172 已上市流通股(万股) 7,226 总市值(亿元) 176.95 流通市值(亿元) 24.99 资产负债率(%) 52.4 每股净资产(元) 2.6 12个月内最高/最低价 42.5/23.85 市场表现对比图(近12个月) -30%-14%2%18%21/0821/1021/122021-08-06～2021-12-17沪深300芳源股份华创证券研究所 公司研究 2021年12月19日 芳源股份（688148）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们围绕公司的基本面和产业趋势，详细剖析了公司三元正极前驱体的市场地位，并结合公司的战略规划，对其短中期的成长性和远期成长空间进行了较为详细的推演。 投资逻辑 我们认为公司作为国内位处前列的三元正极前驱体厂商，拥有领先于同行的竞争优势，主要体现在以下几点： 1）技术优势：公司以“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术为核心，形成了先进的现代分离技术体系以及掌握了以共沉淀技术为基础的功能材料制备技术。 2）客户优势：深度绑定松下，进入“松下-特斯拉”产业链，坚持大客户战略，有望随着松下产能扩张及特斯拉持续畅销来提升市场占有率。 3）产能优势：加速NCA前驱体产能扩张，加码布局NCM前驱体，消除产品单一风险，突破营收瓶颈，当前NCM前驱体的市场开拓成效显著。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 1)NCA三元前驱体：我们预计2021-2023年出货量分别为1.5/3.0/4.5万吨，价格分别为8.80/8.36/7.94万元/吨，毛利率分别为14%/14.5%/15%。 2)NCM三元前驱体：我们预计2021-2023年出货量分别为0.6/2.1/3.5万吨，价格分别为9.20/8.74/8.30万元/吨，毛利率分别为15%/16%/17%。 盈利预测： 根据我们的测算，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.05 /3.76/6.51亿元，对应EPS分别为0.20/0.74/1.27元，对应当前价格PE分别为169/47/27x。 估值： 我们选取A股做锂电三元正极前驱体的公司：格林美、华友钴业、中伟股份进行对比。 考虑到:1）美国新能源汽车市场或爆发在即，公司NCA业务深度绑定“松下-特斯拉”供应链，有望跟随特斯拉进一步提升NCA供货比例，业绩弹性强；2）公司在NCA/NCM生产具有一定的生产技术及资源优势，NCM市场开拓成效显著。 因此参考可比公司估值，我们给予公司2023年35xPE，目标价44.6元，首次覆盖给予“强推”评级。 nMsPtNrRxPtMxPpNsPzQqMbRdN8OmOmMnPrQjMpOnPeRpNnN7NnNyRwMrMqMNZnPnM 芳源股份（688148）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、公司概况：国内领先的锂电池NCA三元前驱体生产商 .............................................. 6 （一）发展历程：深耕正极材料领域，打造技术优势企业 ......................................... 6 （二）股权结构：股权结构稳定，实控人技术背景深厚 ............................................. 6 （三）经营状况：公司业绩表现良好，NCA三元前驱体贡献主要收入 .................... 7 二、行业分析：高镍化趋势下，三元正极前驱体大有可为 ............................................... 12 （一）三元材料已成主流，市场空间依旧广阔 ........................................................... 12 （二）前驱体是三元正极材料的关键 ........................................................................... 13 （三）供应端：市场集中度持续提升，产业链上下游企业积极入局 ....................... 15 （四）需求端：高镍化大势所趋，NCA前驱体需求快速提升 .................................. 17 三、竞争优势：NCA有先发优势，NCM市场稳步开拓 ................................................... 20 （一）技术优势：掌握先进萃取分离及成熟材料制备技术 ....................................... 20 （二）制造优势：高品质的质量控制能力 ................................................................... 21 （三）客户优势：深度绑定松下，进入“松下-特斯拉”产业链 ................................... 21 （四）产能布局：加速NCA前驱体产能扩张，加码布局NCM前驱体 .................. 22 四、募投项目：突破产能瓶颈，扩大市场占有率 ............................................................... 23 五、盈利预测、估值与投资建议 ........................................................................................... 24 （一）经营假设与盈利预测 ........................................................................................... 24 （二）估值与投资建议 ................................................................................................... 25 六、风险提示 ........................................................................................................................... 26 芳源股份（688148）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公司发展历程 ............................................................................................................. 6 图表 2 公司股权结构图 ......................................................................................................... 7 图表 3 公司实控人基本情况 ................................................................................................. 7 图表 4 公司主要产品情况 ...................................................................................