公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 德业股份（605117） 证券研究报告 2021年12月17日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 255.07元 目标价格 288元 基本数据 A股总股本(百万股) 170.67 流通A股股本(百万股) 42.67 A股总市值(百万元) 43,532.03 流通A股市值(百万元) 10,883.07 每股净资产(元) 14.43 资产负债率(%) 30.97 一年内最高/最低(元) 345.99/39.29 作者 孙潇雅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 孙谦 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 逆变器业务成中流砥柱，始于并网，壮于储能 德业股份：从传统家电供应商到海外户用储能逆变器翘楚 公司当前三大主营业务：热交换器、除湿机、逆变器，2016-2020年营收CAGR=34%，净利润CAGR=43%。 逆变器业务成中流砥柱。公司品牌始创于1990年，2000年后从注塑件、模具、钣金件等产品开始做起，逐步构建起热交换器和变频控制软件两大核心技术平台，近年来除湿机在电商平台销售收入第一，户用储能逆变器做到行业领先水平。2021年上半年，公司逆变器业务实现收入3.8亿元，按德业变频子公司数据计算净利率预计25%，逆变器业务收入、利润在公司整体中分别占比20%、43%。 逆变器技术哪里来？技术团队来自宁波大学，但原有业务可提供有力支持。初始投资来自家电业务，渠道打法类比原有家电业务，控制技术可借鉴变频芯片业务。公司将逆变器带头人聘为副总经理，体现对逆变器业务的重视。 逆变器产品如何？品类丰富，更好满足客户需求。公司产品包括1.5-110kW的组串式逆变器、0.3-2kW的微型逆变器以及3-12kW的储能逆变器。丰富的产品类型可以更好的满足不同类型客户需求，同时降低与经销商、安装商合作的对接难度。 逆变器未来增长点？聚焦分布式，始于新兴市场的并网逆变器，壮于储能逆变器。 并网逆变器：公司产品销往巴西、南非、波兰等新兴市场，后续预计可能往欧洲、美洲、澳洲、中国等传统市场发展。 储能逆变器：市场和盈利角度看，全球表后储能快速发展，储能逆变器技术壁垒高于并网，相关企业盈利水平普遍高于并网10pct+；产品角度看，公司独特的低压+可并联+并离网快速切换的交流耦合储能逆变器，一方面便于下游运用，另一方面性能上也相较同业更具优势；渠道角度看，公司主要客户在美国、南非、巴基斯坦等，其中美国市场户用储能装机增速高，2021年上半年同比增长200%+，公司可随市场发展而分享行业红利。 盈利预测与估值 随储能市场高增、光伏装机快速增长、传统业务与小家电业务稳步增长，预计公司22年四类业务净利润分别3.3、2.2、2.2、1.2亿元，参考可比公司，给予公司储能逆变器、并网逆变器、传统业务、小家电业务2022年分别100、50、12、26倍PE，目标价288元，维持“买入”评级。 风险提示：行业装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，逆变器业务拓展不及预期，OEM模式发展风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,570.01 3,023.63 4,141.13 5,583.57 6,790.00 增长率(%) 52.02 17.65 36.96 34.83 21.61 EBITDA(百万元) 412.48 589.10 682.01 1,048.42 1,277.48 净利润(百万元) 259.71 382.45 593.23 881.98 1,096.26 增长率(%) 154.57 47.26 55.11 48.67 24.30 EPS(元/股) 1.52 2.24 3.48 5.17 6.42 市盈率(P/E) 167.62 113.83 73.38 49.36 39.71 市净率(P/B) 79.32 50.19 16.00 12.57 10.06 市销率(P/S) 16.94 14.40 10.51 7.80 6.41 EV/EBITDA 0.00 0.00 61.46 38.75 31.82 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%66%155%244%333%422%511%2020-122021-042021-08德业股份白色家电沪深300 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 逆变器：聚焦分布式场景，并网从新兴市场入手，储能凭产品、渠道取胜 .................... 4 1.1. 从传统家电业务出发，向逆变器开拓 ..................................................................................... 4 1.2. 产品种类丰富，储能成为亮点 ................................................................................................... 5 1.3. 原有业务提供支持，逆变器业务成为重心 ............................................................................ 6 2. 逆变器：聚焦分布式场景，并网从新兴市场入手，储能凭产品、渠道取胜 .................... 6 2.1. 并网逆变器：从新兴市场入手，持续提高市占率 .............................................................. 6 2.2. 储能逆变器：聚焦分布式场景，凭产品、渠道取胜 ......................................................... 7 2.2.1. 表后储能快速发展，相关企业盈利水平好 ................................................................ 7 2.2.2. 低压+可并联+并离网快速切换，公司产品性能具有优势 .................................. 8 2.2.3. 依托美国户用市场，分享储能高增红利 .................................................................... 9 3. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 10 4. 风险提示 ....................................................................................................................................... 12 图表目录 图1：公司营业收入稳定增长（亿元） ................................................................................................... 4 图2：公司归母净利润持续提升（亿元） .............................................................................................. 4 图3：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 4 图4：公司营业收入结构（亿元） ............................................................................................................ 5 图5：公司毛利结构（亿元） ..................................................................................................................... 5 图6：公司组串式逆变器覆盖3.6-110kW功率段 ............................................................................... 5 图7：公司微型逆变器覆盖300-2000W功率段 .................................................................................. 5 图8：公司储能逆变器产品 .......................................................................................................................... 6 图9：公司逆变器收入快速增长 ................................................................................................................. 6 图10：逆变器企业2021年上半年净利率对比 .................................................................................... 6 图11：巴西光伏装机逐步转向以分布式为主 ....................................................................................... 7 图12：全球光伏储能逆变器出货量（GW） ......................................................................................... 7 图13：全球户用储能发展迅猛 ................................................................................................................... 7 图14：各厂商并网逆变器毛利率水平在30%左右 ............................................................................... 8 图15：固德威储能逆变器毛利率高于并网10pct左右 ................................................................