美联储12月议息会议点评：美联储展现抗通胀姿态，但明年三次加息未必兑现

1 2021年12月16日 日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 分析师：符旸 证券执业证书号：S0640514070001 研究助理：王茹丹 证券执业证书号：S0640120090031 邮箱：wangrd@avicsec.com 美联储展现抗通胀姿态，但明年三次加息未必兑现 ——美联储12月议息会议点评 ➢ 事件： 美联储正式宣布加快Taper的速度，将上月决定的每月减少购买美债规模增加一倍至300亿美元。同时美联储继续上调近两年的通胀增速预期，在评价通胀时删除了通胀源于暂时性因素的说辞，并释放了加快步伐加息的信号。点阵图显示，多数官员预期明年和后年将各加息三次。 ➢ 核心观点： 美联储预计将在明年3月份结束购债，上半年开始加息。对经济的信心和对通胀的担忧推动美联储加快了政策收紧的步伐。 我们认为目前美联储大幅上调加息预期主要在于展现抗通胀的积极姿态，能否兑现仍有待观察。原因有三： 一是疫情后美国货币与财政加强配合，货币政策需考虑财政的需要。不断高涨的政府债务将制约利率上行空间，后续推进基建计划等财政大幅开支与融资也需要相对低利率的环境。 二是美国通胀有望在明年年中逐步消退，在通胀见顶回落后，美国经济可能进入增长通胀同时下降的类衰退阶段，在这种情况下，持续快速加息的基础不牢。 三是在中期选举的压力下，货币政策还需考量快速加息对经济与美股可能造成的冲击。 因此，尽管目前美联储表示明后年各加息三次，但真正要按目前预期的加息速度落地执行，我们预计难度较大。 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 美国正式开启抗通胀模式 12月15日，美国联邦公开市场委员会(FOMC)在2021年最后一次会议上宣布，将加快削减债券购买规模的速度，使美国央行比预期提前几个月结束紧急量化宽松(QE)计划。 美联储在声明中称:“鉴于通货膨胀的发展和劳动力市场的进一步改善，委员会决定每月减少购买200亿美元国债和100亿美元机构抵押贷款支持证券的净资产。”这是上个月宣布缩减购债规模的两倍。另外，本次会议，联邦公开市场委员会还发布了一系列新的经济预测，预测表明美联储可能考虑明年将联邦基金利率上调至多三次。 图表 1 2021年12月FOMC会议利率点阵图 图表 2 2021年9月FOMC会议利率点阵图 资料来源：美联储官网，中航证券研究所 资料来源：美联储官网，中航证券研究所 12月的议息会议标志着美国政策制定者正式进入抗击通胀的模式，在物价上涨和经济增长强劲之际，他们将更快地削减在大流行时期推出的刺激措施。这一提速的时间表使美联储有能力在明年上半年开始加息。 美国的经济基本面：失业率持续走低之下，通胀持续攀升成为政策焦点 美联储本次态度的转变主要是基于目前美国的整体经济状况。国会赋予美联储的双重使命是保持物价稳定和实现就业最大化。从此前的政策来看，相比通胀，美联储更加注重就业的改善。去年的这个时候，美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)对通胀飙升的回应是建议人们保持耐心，并强调美联储希望看到失业率回到接近大流行前的水平，然后再加息。根据美联储的预计, 2021年通胀率不会超过2%。然而，事实上，剔除了波动较大的食品和能源成本的核心个人消费支出价格指数(核心PCE)10月同比已超过4%。美国11月CPI同比更是达到了6.8%，创39年来的最高水平。尽管美联储此前一直在强调通胀将是“暂时的”，但美联储主席鲍威尔最近承认，鉴于价格保持较高水平的时间比他预期的要长，是时候放弃通胀是“暂时的”说法了。与此同时，伴随经济强劲复苏，美国失业率持续走低，11月失业率降至4.2%， 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 就业数据继续改善显示美国就业市场尚未受到Omicron变异病毒的影响。 在本月更新的经济预测中，美联储提高了核心通胀的预期并上调了2022年的经济增长预期，对经济的信心和对通胀的担忧推动美联储加快了政策收紧的步伐。 图表 3：美联储2021年12月经济预测 美联储官员预测中间值（%） 2021 2022 2023 2024 长期 实际GDP增长 5.5 4 2.2 2 1.8 九月的预测 5.9 3.8 2.5 2 1.8 失业率 4.3 3.5 3.5 3.5 4 九月的预测 4.8 3.8 3.5 3.5 4 PCE 5.3 2.6 2.3 2.1 2 九月的预测 4.2 2.2 2.2 2.1 2 核心PEC 4.4 2.7 2.3 2.1 九月的预测 3.7 2.3 2.2 2.1 数据来源：美联储官网，中航证券研究所整理 政策转向符合市场预期，股市大幅上涨 值得注意的是，由于市场原本已经预计明年会更快地缩减购债规模，并加息两到三次，因此本次会议的结果没有让市场感到意外。随着美联储政策的正式转向，市场的不确定性消除，在美联储宣布其最新政策会议结果后，美国股市大幅上涨，标准普尔500指数12月15日上涨1.6%，以科技股为主的纳斯达克综合指数上涨2.2%。道琼斯工业股票平均价格指数上涨1.8%。 明年加息三次能否兑现仍有待观察 目前美联储对控制通胀给出了积极应对的态度，更重要的是，点阵图显示政策制定者们预计他们将在明年三次上调基准短期利率。与9月相比，这是一个显著的提高。这些政策变化反映了美联储开始更多的关注控制通胀，而不是进一步降低失业率。可以肯定的是，通胀上升和和劳动力市场走强的共同作用会导致明年利率上升。然而，明后年各加息三次属于比较快的节奏，已经追上了市场对明年的加息预期，总计加息1.5个百分点，相当于加回了疫情前的水平。我们认为，在目前的高通胀下，美联储大幅上调加息预期主要在于展现抗通胀的积极姿态，先控制市场预期。而具体执行可以相机决策，真正要按目前预期的加息速度落地执行，我们预计难度较大。原因有三点： 一是，疫情后美国货币与财政加强配合，货币政策的独立性有所下降，需要考虑财政的需要，随着美国政府债务不断突破上限，不断高涨的债务将制约利率上行空间，而后续推进基建计划等财政大幅开支与融资也需要相对低利率的环境。 二是，美国明年经济动能有可能回落。目前的通胀主要源于疫情导致的供应链混乱，以及政府的大规模刺激支出引发的居民储蓄率飙升，支出大幅增长。过去一年，汽油价格就同比上涨了58.1%，能源价格上涨了33.3%，二手车价格同比上涨31.4%，新车价格同比上涨11.1%。食品价格同比上涨6.1%。然而，目前，汽油价格已经从峰值回落。供应链也将随着疫苗的普及而逐步缓解，刺激需求大幅增长的政府刺激也大概率会逐步退坡。随着居民储蓄率的降低，需求预计将逐渐回落，通胀有望在明年年中开始逐步消退。 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 在通胀见顶回落后，美国经济可能进入增长通胀同时下降的类衰退阶段，在这种情况下，持续快速加息的基础不牢。同时疫情冲击会加剧美国自身经济结构性问题，而不会令美国经济体质变得更好，疫情影响逐渐消退后，美国经济潜在增速水平很可能低于疫情前，这意味着利率水平要快速回到疫情前是有难度的。 三是，通胀不是货币政策的唯一考量，在中期选举的压力下，经济与股市表现也是拜登政府的政绩体现，因此快速加息对经济与美股可能造成的冲击也会纳入美联储的政策考量。 综上，我们预计在目前的高通胀下，美联储大幅上调加息预期主要在于展现抗通胀的积极姿态，先控制市场预期，而具体执行可以相机决策，真正要按目前预期的加息速度落地执行，我们预计难度较大。在此基础上，我们预计后续无论是美联储还是市场，对于政策收紧节奏的预期，进一步提升的空间已经较为有限，这可能意味着在市场已经较为充分地消化明年加息3次的情况下，靴子落地后，阶段性的利空出尽。在美联储消息公布后，美股大幅反弹可能是反映了这种市场预期和情绪。 风险提示：疫情再次强力冲击全球供应链，明年通胀持续超预期 5 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 投资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下： 买入 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。 持有 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%~10%之间 卖出 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。 我们设定的行业投资评级如下： 增持 ：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。 中性 ：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。 减持 ：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。 分析师简介 符旸（证券执业证书号：S0640514070001），中航证券首席宏观分析师。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 免责声明： 本报告并非针对意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于中航证券。未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人。 本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向他人作出邀请。中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中航证券不会因接受本报告而视他们为客户。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠，但中航证券并不能担保其准确性或完整性。中航证券不对因使用本报告的材料而引致的损失负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。投资者不能仅依靠本报告以取代行使独立判断。在不同时期，中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告仅反映报告撰写日分析师个人的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场。 中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易，向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所依据的研究或分析。