中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 老板电器 002508.SZ 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线 ⚫ 精耕细作四十余载，公司成长为综合性厨电龙头企业。公司以吸油烟机起步，逐步完善品牌布局，拓展产品矩阵，目前已成长为综合性的厨电龙头企业。2021年以来公司营收增速开始回暖，2021年前三季度实现营业收入、归母净利润70.71亿元，16.61亿元，同比分别增长26%、20%。“烟灶消”仍为公司收入主要来源，2020年“烟灶消”贡献公司收入比重达81%。 ⚫ 传统大厨电市场趋于稳定、新兴品类步入高景气时期。中国大厨电行业开始步入结构性发展阶段，以“烟灶消”为代表的传统品类市场规模趋于稳定，近5年油烟机、燃气灶、消毒柜销量复合增速分别为-3%、-2%、-1%；与此同时，传统厨电行业双足鼎立的格局已基本定型，老板电器、方太集团领先优势稳固。新兴品类方面，嵌入式、洗碗机等品类步入高景气时期，近5年嵌入式、洗碗机销量年均复合增速分别为15%、58%，老板电器以高性价比、本土化产品为切入点入局，有望助力新兴品类渗透率不断提升，据估算，未来十年洗碗机销量CAGR可达18%。 ⚫ 产品、渠道、营销齐发力，公司长期可持续发展能力出众。①产品端：公司传统品类中高端定位清晰、市场领先地位稳固；此外公司高性价比新兴品类竞争力迅速提升，有望贡献第二成长曲线。②渠道端：公司以扎实的线下零售渠道为根基，逐步完善渠道布局、推进渠道下沉，目前在工程渠道、电商渠道均处于行业领先行列。③营销端：公司在终端推行套系化销售策略，着力打造本土化、年轻化的品牌形象，解决中国年轻一代消费者的厨房痛点。 财务预测与投资建议 ⚫ 我们预测公司2021-2023年EPS分别为2.03 /2.42/2.67元。可比公司2022年调整后平均PE为19倍，考虑到公司作为厨电行业龙头，中高端品牌定位明晰，渠道布局不断完善，依托于出色的品类迭代能力，公司传统品类领先优势有望不断提升、新兴品类有望贡献第二增长曲线，给予公司2022年19倍市盈率估值，对应目标价45.91元，首次给予“买入”评级。 风险提示 ⚫ 房地产销售不及预期的风险；原材料价格大幅波动的影响；新品开发不及预期的风险；销售费用率大幅提升的风险 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2021年12月15日） 34.61元 目标价格 45.91元 52周最高价/最低价 49.05/28.9元 总股本/流通A股（万股） 94,902/93,490 A股市值（百万元） 32,846 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2021年12月15日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.17 8.5 -0.86 -14.35 相对表现 0.23 16.26 5.58 -3.72 沪深300 -2.4 -7.76 -6.44 -10.63 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 证券分析师 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,761 8,129 9,774 11,164 12,326 同比增长(%) 4.5% 4.7% 20.2% 14.2% 10.4% 营业利润(百万元) 1,872 1,951 2,266 2,693 2,973 同比增长(%) 10.0% 4.3% 16.1% 18.9% 10.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,590 1,661 1,929 2,293 2,531 同比增长(%) 7.9% 4.5% 16.1% 18.9% 10.4% 每股收益（元） 1.68 1.75 2.03 2.42 2.67 毛利率(%) 54.3% 56.2% 56.6% 57.9% 58.1% 净利率(%) 20.5% 20.4% 19.7% 20.5% 20.5% 净资产收益率(%) 24.6% 22.3% 22.0% 22.3% 21.4% 市盈率 20.7 19.8 17.0 14.3 13.0 市净率 4.8 4.1 3.5 3.0 2.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 老板电器首次报告 —— 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 精耕细作四十余载，公司成长为综合性厨电龙头企业 ................................. 6 1.1品牌、品类布局不断完善，厨电龙头企业未来可期 ...................................................... 6 1.2 出众的盈利能力造就行业领先的ROE水平 ................................................................. 9 1.3 公司股权结构清晰、稳定，长效性股权激励制度提升公司长期竞争力 ....................... 12 2 传统大厨电市场规模稳定，新兴品类步入高景气时期 ............................... 14 2.1 中国大厨电市场步入结构性发展阶段，零售、工程、电商渠道齐头并进 ................... 14 2.2 成熟品类市场规模趋于稳定，市场格局逐步定型 ....................................................... 16 2.3 新兴品类发展潜力大，市场格局未定，成为行业细分蓝海 ......................................... 21 国产龙头入局，高性价比产品助推中国洗碗机渗透率不断提升 21 受多功能机型拉动，嵌入式短期内有望维持高景气度 24 3 产品、渠道、营销三架马车拉动，公司长期可持续发展力出众 ................. 25 3.1 产品端：传统优势品类基本盘稳固，新兴高潜品类成为新的业绩增长点 ................... 25 3.2 渠道端：以线下零售为根，逐步形成多元化渠道发展格局 ......................................... 29 历经多次变革，线下零售渠道能力不断增强 29 三重效应共同支撑公司稳居工程渠道领先地位 31 把握电商发展机遇期，积极优化客户结构 32 3.3 营销端：品牌形象逐步向本土化、年轻化转型 .......................................................... 33 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 35 盈利预测 .......................................................................................................................... 35 投资建议 .......................................................................................................................... 36 风险提示 ...................................................................................................... 37 老板电器首次报告 —— 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：深耕产品、渠道四十余载，公司成长为综合性厨电龙头企业 ............................................. 6 图 2：公司已逐步形成全面覆盖低、中、高端厨电市场的品牌布局 ............................................. 7 图 3：公司积极拓展产品矩阵，目前已初步形成三大品类集群 .................................................... 7 图 4：2021年前三季度公司营业收入同比增长25.68% ............................................................... 7 图 5：2021年前三季度公司归母净利润同比增长19.56% ........................................................... 7 图 6：以烟灶消为代表的第一品类群是公司收入主要来源（以2020年为例） ............................ 8 图 7：传统厨电品类为公司收入主要来源，新兴品类收入规模快速增长（以2020年为例） ....... 8 图 8：第二、第三品类群收入占公司总收入的比重稳步提升 ........................................................ 8 图 9：公司ROE水平处于行业前列 ............................................................................................. 9 图 10：公司ROA水平处于行业领先地位 .................................................................................... 9 图 11：公司毛利率水平始终处于行业领先地位 .......................................................................... 10 图 12：公司净利率始终处于行业领先地位，盈利能力出众........................................................ 10 图 13：公司期间费用率处于