宏观点评报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 信用温和企稳；稳就业诉求显现 2021年11月社融数据及央行上调外汇存款准备金点评 宏观点评报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 社融数据如何？信用企稳的开始，但幅度不及预期。保就业背景下，政策有望更加积极，地产补库存或是抓手之一。 1）社融同比增速企稳回升，但不及预期：11月社融同比增速录得10.1%，在前两个月录得10%的基础上，出现触底回升的积极信号，但此前市场普遍预计为10.2%。分项来看，企业债券与政府债券为主要的同比多增贡献项。人民币贷款则出现同比少增2309亿元的情况，新增贷款低于预期。 2）贷款结构表明实体经济需求依然有待提升：11月居民中长期贷款出现同比多增772亿元、环比多增1600亿元的情况，表明个人住房贷款的需求正在得到满足。但是，企（事）业单位中长期贷款在11月出现同比下降近1700亿元的情况，其在10月也出现了近2000亿元下降，反映出企业资本开支增速放缓。今年以来，随着原材料价格大幅走高、“PPI-CPI”剪刀差走阔的背景下，中下游企业固定资产投资诉求不强导致有效融资需求不足。当然，11月剪刀差出现收敛迹象，预计融资需求有望边际改善。 3）政策转向稳增长，信用企稳有望持续：社融不及预期表明需要更多稳增长政策发力。12月6日，人民银行全面降准；12月7日，人民银行下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点。此外，十四五期间地产政策或将转向补库存，政治局会议已明确“推进保障性住房建设，促进房地产业健康发展”。其中，保障租赁房建设或既可对冲投资增速下滑实现稳增长、亦可为财政资金提供优质项目，或为地产供给政策的重要选项之一。但预计其他地产供给政策亦有望在保就业背景下陆续出台，信用企稳有望持续。 央行为何上调外汇存款准备金？外部因素转弱，汇率政策基调转向。 疫后中国出口份额上升近两个百分点，明年海外疫情降温、生产恢复，中国出口份额大概率回落，出口面临巨大压力。此外，美国对华调降关税的概率也在降低。9月以来美国对华经贸缓和的主因是打压通胀（预期），近期油价大跌后美国通胀压力有所缓解，调降关税诉求或已减弱。整体而言，明年外需对出口乃至就业的拉动力转弱。有鉴于此，央行上调外汇存款准备金意味着汇率政策基调转向以稳定出口。当然，我们预计明年美元重回贬值通道，人民币兑美元或呈现区间波动，进而人民币对一揽子贬值。 总体来看，我们认为国内政策端正在朝“保就业、稳就业”方向发力。 风险提示：经济基本面变化超预期；货币政策超预期。 证券研究报告 2021年12月09日 宏观点评报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、金融数据点评 .................................................................................................................... 3 （一）社融同比增速企稳小幅回升，但不及预期 ............................................................... 3 （二）贷款结构表明实体经济需求依然有待提升 ............................................................... 4 （三）政策转向稳增长，信用企稳有望持续 ...................................................................... 4 二、上调外汇存款准备金：外部因素转弱，汇率政策基调转向 ............................................... 5 三、风险提示 ........................................................................................................................... 6 图表目录 图1：社融重要增量分项数据 ................................................................................................... 3 图2：金融机构贷款分项当月新增变化 .................................................................................... 4 图3：人民币对美元汇率 .......................................................................................................... 5 图4：中国出口份额 ................................................................................................................. 5 qRuMrPxPoRzRzQmNqRnOsQbRbP8OnPrRsQmNeRqRpNiNmNpP9PnNuNwMpNqPxNnNmN 宏观点评报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年12月09日 2021年12月9日，央行发布2021年11月金融数据。11月份,社会融资规模增量为2.61万亿元，比上年同期多4745亿元。截止11月末，社会融资规模存量为311.9万亿元，同比增长10.1%。同期广义货币(M2)余额235.6万亿元,同比增长8.5%，增速比上月末低0.2%，比上年同期低2.2%；狭义货币(M1)余额63.75万亿元,同比增长3%，增速分别比上月末高0.2%，比上年同期低7%。 同日，央行宣布为加强金融机构外汇流动性管理，自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%。 对于上述事件，我们有两点理解：信用企稳的开始，但幅度不及预期。保就业背景下，政策有望更加积极，地产补库存或是抓手之一；外部因素转弱，稳就业背景下汇率政策基调转向。 一、金融数据点评 （一）社融同比增速企稳小幅回升，但不及预期 11月社融同比增速录得10.1%，在前两个月录得10%的基础上，出现触底回升的积极信号，但此前市场普遍预计是10.2%。与去年同期相比，11新增社融上升4745亿元。受疫情影响，2020 年新增社融规模自 3 月开始出现了大幅超过往年平均的情况，直到 10 月才回归平均水平附近，因此本月之前今年的新增社融数据呈现出的特点是：同比而言，呈少增的情况，但是客观来看总量并不弱。进入11月后，上述影响减弱，新增社融也重新出现同比多增的情况。分项来看，企业债券与政府债券为主要的同比多增贡献项。政府债券同比多增是因为今年财政后置的原因。而企业债券融资当月重回4000亿元以上，其中，11月房地产企业境内债券发行金额471亿元，环比增长84%，表明房地产企业合理的融资需求正在得到满足。人民币贷款则出现同比少增2309亿元的情况，新增贷款低于预期。其他的社融分项也印证了目前经济活动中的一些特征：比如，信托贷款在银监会持续要求压降融资类信托规模的情况下今年以来一直保持收缩状态。 图1：社融重要增量分项数据 资料来源：Wind，西部证券研发中心 -4000040008000120001600020000人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券融资非金融企业境内股票融资政府债券2020年11月2021年11月(亿元) 宏观点评报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年12月09日 （二）贷款结构表明实体经济需求依然有待提升 根据央行披露的信息，2021年10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。我们在11月的贷款数据中也观察到居民中长期贷款出现同比多增772亿元、环比多增1600亿元的情况，表明个人住房贷款的需求正在得到满足。但是，企（事）业单位中长期贷款在11月出现同比下降近1700亿元的情况，其在10月也出现了近2000亿元下降，这反应了企业部门资本开支增速的放缓。今年以来，随着原材料价格大幅走高、“PPI-CPI”剪刀差走阔的背景下，下游企业从事固定资产投资的意愿不容乐观，导致有效融资需求不足的情况。在前期“能耗双控”政策的影响下，部分企业的生产大幅下滑，在原材料价格走高、生产端不确定性增大的背景下，企业的融资需求会出现下降。同时，票据融资依然处于同比多增的情况，并且近几个月一直位于高位的情况，这往往代表着银行面临着信贷额度充足，而实体经济有效贷款需求不足的情况。 图2：金融机构贷款分项当月新增变化 资料来源：Wind，西部证券研发中心 （三）政策转向稳增长，信用企稳有望持续 社融不及预期表明需要更多稳增长政策发力。12月6日政治局会议提出：继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。宏观经济政策开始在稳增长发力。12月6日，人民银行宣布降低存款准备金率；12月7日，人民银行下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点，稳增长的政策在逐步推出。我们曾在之前的报告中指出，疫情以来，人民银行的货币政策工具以结构性货币政策工具为主。再贷款、再贴现类结构性货币政策工具使用量目前已接近2.2万亿元。究其原因，结构性货币政策工具是支持绿色经济、小微企业等政策支持行业的重要抓手。今年9月以来，结构性货币政策工具密集推出，包括人民银行新增3000亿元支小再贷款额度、推出碳减排支持工具、设立2000亿煤炭清洁高效利用专项再贷款等。近期，无论在12月3日李克强总理的讲话中还是12月6日人民银行关于降准的表述中，“加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”始终被放在重要位置，而在结构性货币政策工具正好可以起到定向支持小微企业的作用。 此外，对于之前宽信用的重要通道房地产，政策已定位“推进保障性住房建设，促进房地产业健康发展”。保障房建设或可缓解当前国内投资面临的两个问题。首先，在三条红线及预付款制度等约束下民营房企拿地热情不高，进而地产投资增速存在大幅下行压力；第二，今年 8 月以来专项债发行量始终不及预期，除天气等客观因素外，大概率亦与缺少优质项目有关。增加保障房建设或既可解决对冲投资增速下滑问题实现稳增长、亦可为专0200040006000800010000120001400016000人民币贷款票据融资居民户:短期居民户:中长期企(事)业单位:短期企(事)业单位:中长期2020年11月2021年11月(亿元) 宏观点评报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年12月09日 项债等资金提供有现金流的优质项目。保障房的建设对明年的社融同比增速有积极影响。 但根据我们在报告《保障房建设能否对冲地产下行压力？》中的评估，当前的公租房还不能完全对冲地产投资下行压力，预计其他地产供给政策亦有望在保就业背景下陆续出台，信用企稳有望持续。 二、上调外汇存款准备金：外部因素转弱，汇率政策基调转向 12月9日央行宣布为加强金融机构外汇流动性管理，自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点