信用债2022年度投资策略：精耕细作，稳中求胜
[Table_RightTitle] 固收研究|固定收益投资策略报告 [Table_Title] 精耕细作，稳中求胜 [Table_ReportType] ——信用债2022年度投资策略 [Table_ReportDate] 2021年12月08日 [Table_Summary] ⚫ 信用债偿还高于往年，净融资整体偏紧，结构性分化延续。城投债为今年净融资增长主要支撑项，房地产及上游周期行业拖累产业债规模净增长。 ⚫ 发行继续向高等级信用债集中，区域分化延续。新发信用债主体评级仍以AAA级为主，AA+级净融资规模贡献相对最大。发行区域主要集中于北京、江苏、上海、广东、浙江等经济发达区域，而受永煤事件影响较大的河南、河北、山西等地自二季度以来发行明显提速，前期融资缺口得以弥补。 ⚫ 信用分层加剧，市场情绪仍偏谨慎。信用债平均发行期限有所缩短，1Y-3Y（含）期限发行占比小幅提升。仅1Y-3Y（含）期发行规模高于去年，其余期限发行规模略有缩减，新发债券平均期限小幅缩短，市场情绪仍偏谨慎。 ⚫ 信用市场负面事件频发。信用债推迟或取消发行规模低于去年同期，但负面事件数显著增加，主体评级下调占比最大，监管不断趋严。 ⚫ 城投融资监管趋严，偿还压力较大，净融资整体偏紧。今年年初，受永煤事件以及城投监管影响，城投债净融资水平明显下滑，下半年发行出现开始提速。但由于今年偿付规模较大，且在“红黄绿”分档政策下，新发城投债募集资金多用于集中偿还债务，因此今年以来净融资情况仍不及去年同期。 ⚫ 城投发行和净融资额区域分化仍在加剧，经济发达地区融资情况较好。以江苏、浙江为代表的长三角区域城投债发行处于较高水平，且净融资额领跑全国各省份；而天津、东北多地城投债融资较为困难，净融资额为负值。城投债融资情况与地方财政实力挂钩，财政相对较强的地区，经济发展向好，严监管环境下受到市场认可度相对较高。 ⚫ 房企信用事件频发，地产行业融资偏紧，净供给多月为负。今年以来，房企境内信用债发行整体偏弱，下半年房企信用事件频发，市场情绪偏谨慎，净融资额多月为负。中资离岸债发行明显缩量，偿付压力较大，海外评级企业也将国内房地产行业整体评级调降。今年，房企境内外融资均偏紧。 ⚫ 国企产业债偿付压力显著提升，市场情绪仍偏谨慎。产业债发行主体以高评级国有企业为主，发行期限通常较短，超短融为主要发行券种。今年以来，中央级地方国企产业债偿付额大幅攀升，现金流压力显著增加，尤其是弱资质国企债务市场担忧明显上行，国有企业净融资额较去年出现明显回落，民营企业大幅净融出。 ⚫ 各行业产业债发行情况和净融资额仍呈现分化。房地产、上游材料类净融出，公用事业和交通运输依然保持平稳发行，净融资额保持增长。永煤事件影响下，今年采掘业发行略有放缓，同时碳中和政策对行业产能形成一定约束，上游周期行业多为净融出状态。 ⚫ 宏观经济：经济稳增长窗口期到来，预计明年整体呈前低后高态势。[Table_Authors] 分析师: 徐飞 执业证书编号： S0270520010001 电话： 021-60883488 邮箱： xufei@wlzq.com.cn 研究助理: 刘馨阳 电话： 18652269737 邮箱： liuxy1@wlzq.com.cn 研究助理: 于天旭 电话： 17717422697 邮箱： yutx@wlzq.com.cn [Table_ReportList] 相关研究 货币政策关注结构，稳信用进程延续 收益率下行为主，信用利差持续分化 长端利率再度走升，宽信用延续推进 证券研究报告 固定收益投资策略报告 固收研究 [Table_Pagehead] 证券研究报告|固定收益报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 22 页 增长动能切换，基建托举经济，房地产仍为主要拖累项。 ⚫ 货币及财政政策：货币政策注重跨周期调节，财政政策大概率前置。经济面临下行压力，货币政策维持稳中偏宽松。在加快今年专项债剩余额度发行、研究提前下达明年部分专项债额度的要求下，预计明年专项债发行额度或将在今年12月底进行提前审批。 ⚫ 信用环境：稳杠杆、防风险，预期信用下沉为主要方向，投资偏好整体偏谨慎。 ⚫ 投资建议：1）城投债：建议关注经济长期向好、财政实力偏强区域的高等级城投，谨慎选择非标占比较高、债务规模较大、资质较弱的主体，规避尾部风险。 2）地产债：建议挖掘超跌主体投资机会，以及中长线布局现金流充裕、基本面健康、经营风格稳健的大中型房企投资机会。3）其他产业债：建议关注上游周期行业产业债投资机会，以及偿还压力较小、行业景气度上行的龙头企业。 ⚫ 风险因素：信用风险暴露超预期，货币政策超预期收紧，信用债融资趋严。 [Table_Pagehead] 证券研究报告|固定收益报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 22 页 $$start$$ 正文目录 1 信用债融资收紧，信用分层加剧 ................................................................................... 5 1.1 净融资整体偏紧，结构性分化延续 .................................................................... 5 1.2 推迟或取消发行规模有所下降 ............................................................................ 8 1.3 信用债违约事件频发 .......................................................................................... 10 1.4 信用利差持续修复，信用分层延续 .................................................................. 11 2 城投迎来新一轮收紧，区域分化或将加剧 ................................................................. 12 2.1 中央地方文件频发，城投监管力度加大 .......................................................... 12 2.2 城投债偿债压力较大，净融资偏紧 .................................................................. 13 2.3 区域分化延续 ...................................................................................................... 14 3 地产行业景气度持续下滑，产业债精选行业机会 ..................................................... 16 3.1 地产行业风险暴露增加，境内外融资均受阻 .................................................. 16 3.2 产业债净融资偏弱，行业持续分化 .................................................................. 18 4 投资建议 ......................................................................................................................... 20 5 风险提示 ......................................................................................................................... 21 图表目录 图表1： 今年以来信用债净融资整体偏紧 ...................................................................... 5 图表2： 信用债净融资情况（按月度） .......................................................................... 5 图表3： 信用债发行与到期情况（按月度） .................................................................. 5 图表4： 2021年1-11月城投债、产业债融资情况 ........................................................ 6 图表5： AA+级债券对净融资贡献最大（亿元） .......................................................... 7 图表6： 新发信用债中高等级规模占比最大（亿元） .................................................. 7 图表7： 发行主体集中于高等级中央企业和地方国有企业（亿元） .......................... 7 图表8： 区域分化延续，发行省份较为集中（亿元） .................................................. 7 图表9： 信用债平均发行期限有所缩短（亿元） .......................................................... 8 图表10： 下半年信用债取消发行规模显著低于去年同期 ............................................ 9 图表11： 地方国有企业推迟或取消发行规模显著高于其他 ........................................ 9 图表12： 推迟或取消发行信用债以中高等级为主 ........................................................ 9 图表13： 各省份信用债推迟或取消发行规模（亿元） .............................................. 10 图表14： 负面事件数6月达到年内最高点 .................................................................. 10 图表15： 主体评级调低占比最大（%） ....................................................................... 10 图表16： 中票收益率震荡下行（%） ........................................................................... 11 图表17： 3年期中票与国开债利差 (%) ....................................................................... 11 图表18： 5年期中票与国开债利差(%) ......................................................................... 11 图表19：
