1 2021年12月07日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 分析师：符旸 证券执业证书号：S0640514070001 研究助理：王茹丹 证券执业证书号：S0640120090031 分析师：刘庆东 证券执业证书号：S0640520030001 邮箱：liuqd@avicsec.com 高通胀触发美联储可能加速Taper，国内降准或引领新一轮稳增长加码——11月宏观经济月报 全球疫情：近期，新冠疫情再次在欧美爆发。与此同时，新的病毒变种Omicron近期在南非、比利时、香港和以色列等地陆续发现。世卫组织就此Delta变体发表声明表示该变体具有更多突变，早期的证据表明再次感染的风险增加了。由于缺乏更多数据，目前仍无可确定它是否会传播得更快或使疫苗或药物的效力降低。但从目前的情况看，投资者对潜在经济影响的担忧已引发全球股市的大幅下跌，而各国新一轮的封锁将再次对全球旅游和航空业造成负面影响。后续仍需观察疫情传播情况，但我们认为，随着圣诞节假期临近，人们外出旅游活动的增加将增高传播风险。疫情将大概率导致全球经济复苏的步伐再次放缓。 海外经济：美国方面，经济数据显示美国经济增长强劲，失业率降至4.6%，11月中发布的首次申请失业救济人数跌至1969年以来的最低水平，但供需失衡势仍在持续并推升通胀。最新的COVID-19变体Omicron增加了供应链短缺时间延迟的可能性，决策者需要准备好应对通胀在明年下半年可能不会如预期般消退的可能性并再次破坏美国目前的经济复苏节奏。欧洲方面，消费者对近期经济活动的乐观情绪有所下降。通胀预警信号也在加剧，企业成本和平均销售价格都升至创纪录水平。我们认为，尽管11月商业活动的强劲扩张打破了经济学家对经济放缓的预期，但不太可能阻止欧元区在第四季度遭受增长放缓的影响，尤其是在不断上升的病毒病例看来将在12月对经济造成新的干扰之际。 海外流动性：11月30日，美联储主席暗示由于通胀持续上升的风险已经增加，联邦公开市场委员会(FOMC)可能会在12月的会议上讨论加速减债进程。随着美国货币政策转向，美国国债收益率可能会再次开始抬升。对于新兴市场而言，美国货币政策的转向可能会造成资本流动的冲击 – 引发资本回流美国，对股市和债市造成冲击。而欧央行已预测明年不会加息。如果美联储提前加息，那么欧美货币政策正常化时间不同步意味着美债收益率上行以及美元走强，这将导致欧洲资金增加对美债的配置。 国内经济及通胀情况：10月出口、消费、工业增加值超预期，制造业投资保持了韧性，但房地产投资和基建投资下行。展望后续：在去年基数抬升、疫情影响、汽车消费不振、石油价格趋缓下，社消总额增速或继续筑底；制造业景气度回升之下制造业投资或可维持韧性；基建强度仍然较低、专项债对四季度基建投资支撑有限之下，四季度基建投资增速不宜期望过高，但明年初专项债“形成实物工作量”的相关部署，以及经济下行压力下明年财政前置的预期之下，明年初基建投资回升速度有望加快；从11月相关数据来看，房价环比、同比增速继续下滑，土地供应和成交面积持续为负，商品房成交面积仍然不及去年同期，房市景气度仍然不甚理想，房地产投资仍然面临较大下行压力，但近期房地产调控边际放松的政策表态频频出现，预计房地产投资仍然大概率平稳下行；短期内，奥密克戎等新型病毒的扩散下全球供应链修复或继续受阻，同时，美国、欧元区、日本、韩国等国11月制造业PMI较10月均出现微幅上行，我国出口或可维持韧性。长期上，疫情下流动性泛滥造就的国外巨量需求面临逐步退坡的趋势， 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观经济报告] 叠加海外供应链的持续修复，我国出口依然面临下行压力；受猪肉价格以及经济总需求不足影响，CPI在年内大概率仍然较温和，政策发力下，工业原料价格趋稳，PPI大概率高点已过。 总体而言，目前经济仍然处在继续磨底之中。12月6日的降准意味着宽货币信号的进一步释放，后续需关注宽货币之后的宽信用能否如期兑现，从而真正托底经济。 货币和流动性：在12月6日降准后，我们依然更倾向于宽货币仍有空间，至少这一预期短期内难以证伪，后续市场可能在进一步宽松的大方向上继续推进。从经济运行的实际角度出发，信用创造的主体仍然是作为市场主体的大中小企业。因此宽货币能否如期促进信用扩张，从而起到托底经济的效果，还要看信贷政策和产业政策能否与货币政策配合得宜，以及客观经济环境是否存在一定好转趋势、从而使得市场主体内在的融资意愿增强。从政治局会议相关产业政策的表述看，明年新基建、高端制造等领域将继续受到政策支持，相关融资有望为宽信用打开局面，同时，房地产政策平稳发展的再次强调，也意味着经历过长期的调控之后，房地产政策边际放松下，更健康的房地产行业有望为宽信用贡献一定力量。叠加目前在出口的韧性、高新制造业的拉动、及政策出手“保供稳价”等的作用下，制造业景气度的提升下融资意愿的增强，宽货币之后的宽信用值得期待。但另一方面，“降准”对宽货币的信号意义不及“降息”，对宽信用的促进作用仍然有待观察，站在当前时点，仍然需要注意宽信用兑现不及预期的风险。 风险提示:疫情恶化超预期，经济下行超预期 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观经济报告] 目录 一、国外经济运行情况 ............................................. 6 1.1、欧美疫情再次拉响警报 ......................................................................................................................... 6 1.2、欧美通胀持续时间或将长于预期 ......................................................................................................... 8 二、国外流动性情况 .............................................. 12 2.1、美联储向市场释放鹰派信号 ............................................................................................................... 12 2.2、欧央行将按计划在3月份结束紧急债券购买 ................................................................................... 13 三、国内经济继续磨底 ............................................ 14 3.1、11月消费或继续受到抑制 .................................................................................................................. 14 3.2、制造业投资韧性强、房地产投资大概率继续下行、对四季度基建投资增速不宜期望过高 ....... 15 3.3、11月出口增速下滑，短期内或可维持韧性 ...................................................................................... 21 3.4、政策助力下，工业增加值有望阶段性企稳 ....................................................................................... 22 四、PPI大概率高点已过 ........................................... 25 五、宽货币或仍有空间，后续宽信用值得期待 ......................... 26 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观经济报告] 图表目录 图表1：全球新冠肺炎疫情新增确诊数据（例，周均值） ......................................................................... 7 图表2：亚洲主要国家新增确诊数据（例，周均值） ................................................................................. 7 图表3：美洲主要国家新冠肺炎新增确诊数据（例，周均值） ................................................................. 7 图表4：欧洲主要国家新冠肺炎新增确诊数据（例，周均值） ................................................................. 7 图表5：全球新冠肺炎疫情每百人新冠疫苗接种量（剂次） ..................................................................... 7 图表6：美国消费者信心指数 ........................................................................................................................ 9 图表7：美国零售和服务销售额增速（%）................................................................................................... 9 图表8：美国Markit PMI 指数 ..................................................................................................................... 9 图表9：美国失业率数据 ................................................................................................................................ 9 图表10：美国通胀水平 ................................................................................................................