财信研究院 宏观团队 陈然 核心观点： 一、内需边际改善拉动进口增速上行，价格因素贡献仍大。11月份受国内工业生产边际回升影响，进口需求边际回暖，主要商品进口数量增速提高，带动进口高增长；当前价格因素对进口的贡献较大，预计短期仍将继续支撑我国进口增速。 二、出口价格上涨是出口高增长的重要拉动力。一是分国家看，11月份对主要贸易伙伴出口保持两位数强势增长，其中对欧盟出口增速环比回升较多，或为欧盟疫情大幅反弹，对我国商品需求提升所致；二是分产品看，机电产品对出口的拉动作用边际弱化，反映海外产能持续修复，我国产能优势减弱；三是从价格看，11月份我国主要出口商品的金额增速均远高于数量增速，且出口数量同比下降的商品较多，表明出口商品价格提高是出口高增长的主要原因，二季度以来价格因素对出口的影响趋增。 三、预计出口增速进入下行通道，但整体仍有韧性。一是全球产能持续修复，我国出口“替代效应”减弱，但疫情反复下全球供应链修复放缓，我国出口份额有望缓慢回落；二是全球经济修复动能减弱，且外需不确定性加大，对出口的提振作用边际弱化。 事件：据海关统计，11月全国进出口总额5793.4亿美元，同比增长26.1%。其中，出口3255.3亿美元，同比增长22.0%；进口2538.1亿美元，同比增长31.7%；贸易差额717.1亿美元。 一、内需边际改善拉动进口增速上行，价格因素贡献仍大 11月份进口金额较2019年同期增长37.7%，两年平均增速17.4%，较10月份提高4.9个百分点（见图1）。 受国内工业生产边际回升影响，主要商品进口数量增速提高，带动进口高增长。2021年11月煤及褐煤、肥料、大豆、钢材、纸浆、原油、铜矿砂及其精矿、成品油、集成电路、粮食、初级形状的塑料、农产品、鲜干水果及坚果、铁矿砂及其精矿等14种商品进口金额较上月提高。其中，有14种商品进口数量增速环比提高，而价格增速涨跌互现（见图2-4），因此11月进口增速回升主要由数量因素造成。进口商品数量增速提升，反映国内需求边际回暖。近期受益于国家加大能源保供稳价力度，11月份煤炭、原油等能源产品进口量价齐升，对进口增速拉动作用明显，同时采矿业、电力热力燃气及2021年12月7日 宏观经济 价格因素仍是出口高增的重要支撑 ——2021年11月外贸数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款 水的生产和供应业生产明显加快，工业增加值等指标有所回升，国内制造业PMI重回扩张区间。此外11月国内进口PMI较录得48.1%，连续2个月上行，也反映了进口需求边际回暖。 ➢ 图1：2021年进出口两年平均增速处于高位 ➢ ➢ 图2：11月主要商品进口金额两年平均增速环比变动 ➢ ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 ➢ 注：2021年为两年平均增速，其余年份为当月同比增速 ➢ ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 图3: 11月主要商品进口数量两年平均增速环比变动 ➢ ➢ 图4：11月主要商品进口价格两年平均增速环比变动 ➢ ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 ➢ ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 价格因素对进口增速的影响短期难消退。受大宗商品价格和运输成本走高影响，近期进口商品价格维持高位，如11月份CRB现货指数同比增长35.6%，中国进口集装箱运价指数同比增长58.0%（见图5），价格因素对进口增速的贡献较大。预计疫情反复将延缓全球供给端修复进程，短期进口价格仍将维持高位，拉高我国进口增速。 二、出口价格上涨是出口高增长的重要拉动力 11月份出口金额较2019年同期增长47.0%，两年平均增速21.2%，较10月份提高2.5个百分点，增速处于历史同期高位（见图1）。 分国家看，对主要贸易伙伴出口保持两位数强势增长。11月份对欧盟、东盟、美国、日本、金砖国家等主要贸易伙伴的两年平均出口金额增速分别为20.4%、16.0%、24.0%、9.0%、25.3%，较10月分别变动4.6、3.5、1.4、-1.9、0.4个百分点（见图6-7）。-50-40-30-20-1001020301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019出口:同比2020出口:同比2021出口:同比2019进口:同比2020进口:同比2021进口:同比-20-100102030405060汽车和汽车底盘食用植物油铁矿砂及其精矿鲜、干水果及坚果农产品初级形状的塑料粮食集成电路成品油(海关口径)铜矿砂及其精矿原油纸浆钢材大豆肥料煤及褐煤%-5051015202530汽车和汽车底盘食用植物油铁矿砂及其精矿鲜、干水果及坚果农产品初级形状的塑料粮食集成电路成品油(海关口径)铜矿砂及其精矿原油纸浆钢材大豆肥料煤及褐煤-15-10-50510汽车和汽车底盘食用植物油铁矿砂及其精矿鲜、干水果及坚果农产品初级形状的塑料粮食集成电路成品油(海关口径)铜矿砂及其精矿原油纸浆钢材大豆肥料煤及褐煤% % oPwOrPwOpQwOzQzRwPnOtR9PdN8OnPpPtRrQeRmNpNjMrRyQ9PmNnNMYnNwPvPmMxP宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款 其中对欧盟出口增速环比提升较多，或为欧盟疫情大幅反弹，对我国商品需求提升导致。 图5：大宗商品价格、运输成本走高 图6：对主要贸易伙伴出口两年平均增速（%） ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 ➢ ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 图7：出口两年平均增速较上月变动（%） 图8：机电产品出口比重回归往年水平 ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 ➢ ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 分产品看，机电产品占出口比重趋降，或与海外产能修复有关。11月份机电产品出口两年平均增长20.9%，较当月出口增速低0.3个百分点，机电产品占出口比重较去年同期大幅降低2.6个百分点至59.8%，回归往年水平（见图8）。疫后我国替代了发达经济体的机电产品出口，当前机电产品对出口的拉动作用下降，反映了美国、欧盟等主要发达经济体产能逐步修复，我国出口替代效应减弱。 价格因素是出口高增长的重要原因。由于出口价格指数和出口数量指数滞后，我们通过监测重点商品的出口金额和出口数量的关系，判断数量因素和价格因素对出口的贡献。11月份我国主要出口商品的金额增速普遍高于数量增速（见图9），且过半商品出口数量同比减少，表明11月出口高增长主要由价格因素拉动。二季度以来我国出口价格指数呈上升趋势（见图10），价格因素对出口增速的贡献不断提升。 -30-20-100102030405060702018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11CRB现货指数:同比中国进口集装箱运价指数:同比9.0 15.7 16.0 18.5 20.2 20.4 22.5 23.4 24.0 25.3 26.5 28.8 33.7 0510152025303540日本中国香港东南亚国家联盟南非俄罗斯欧盟中国台湾韩国美国金砖国家印度英国巴西-5.5 -5.1 -1.9 0.4 1.4 3.3 3.5 3.6 4.6 4.9 6.6 8.1 11.0 -8-6-4-2024681012南非印度日本金砖国家美国中国香港东南亚国家联盟巴西欧盟韩国英国俄罗斯中国台湾5354555657585960616263642016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11机电产品占出口比重(%) 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 7 请务必阅读正文之后的免责条款 图9：主要商品出口金额增速远高于数量增速 图10：出口价格指数上升 ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 ➢ ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 三、预计出口增速进入下行通道，但整体仍有韧性 （一）全球供应链修复放缓，我国出口份额有望缓慢回落 全球产能持续修复，我国出口“替代效应”减弱。一方面全球疫苗接种率不断提升，复工复产持续推进，产能有望进一步修复。另一方面各国“带疫适应能力”明显增强，疫情对生产生活的冲击减弱，后续产能将趋于稳定，未来海外疫情散点爆发难以大幅提升我国出口份额。10月份以来，波罗的海干散货指数（BDI）高位回落（见图11），表明疫情引起的全球供应链紧张、产能下降等问题有所缓解。 图11：波罗的海干散货指数高位回落 图12：发达经济体就业率低于疫前水平 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 出口韧性犹存，份额大幅下行概率较低，增速有望平稳回落。一是疫情对全球经济的冲击短期难消除，全球供应链修复或将放缓，制约发达经济体产能。当前在新一轮变种病毒冲击下，大量经济体收紧疫情防控政策和宣布封国，全球供应链再度承压。欧盟、美国等发达经济体产业链较长，依赖全球原材料和中间品供给，因此尽管当前发达经济体疫情防控和经济修复形势较好，但仍受产业链上的其他环节拖累，产能短期难以大幅上升。二是发达经济体劳动力供给不足问题明显，产能进一步扩张受限。疫后主要发达经济体刺激政策规模空前，补助力度较大，受此影响劳动力人口工作意愿下降，就业修复缓慢，截至2021年上半年，美国、欧盟、日本就业率仍低于疫前水平（见图12）。三-40-20020406080100120成品油(海关口径)肥料箱包及类似容器鞋靴钢材手机家用电器集成电路汽车和汽车底盘出口数量出口金额90951001051101151201251302019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09出口价格指数(HS2):总指数出口数量指数(HS2):总指数01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-01202