固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 再次降准怎么看？兼论政治局会议 证券研究报告 2021年12月07日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 许锐翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110521080002 xuruixiang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：仍未出现压降转债估值的力量，继续立足个券研究-可转债市场周报（2021.12.5）》 2021-12-05 2 《固定收益：城投债：各等级利差整体下行-城投债利差（2021-12-03）》 2021-12-05 3 《固定收益：如何看待当前信用风险？-信用市场周报（2021-12-05）》 2021-12-05 货币政策专题（2021-12-07） 摘要： 降准后利率如何走？ 从历史数据来看，2018年以来大部分时间里央行降准后会伴随着利率下行，今年7月降准之后也是如此，但也有利率上行的时候，比如2019年9月。 关键在于基本面和资金面。 政治局会议和再次降准均确认了经济下行压力进一步加大，继续进一步出台政策维护宏观稳定这一基本事实。 从这个角度，考虑到目前经济的压力所在，未来进一步降息亦有可能，所以债市在方向上自然可以保持乐观。 但有两点需要明确： 其一，总体政策仍然宽而有度，从财政到货币，甚至地产，这本身是高质量发展和跨周期设计的应有之意。所以，对于政策判断，可一不可再，至少不能简单线性外推，还是需要审慎评估。 其二，债市关键看央行引导的资金面. 就本次降准而言，由于12月和1月分别有9500和5000亿元MLF到期，本次降准的1.2万亿资金可能相当一部分都用来归还MLF，这与7月降准较为类似（7、8月MLF到期规模分别为4000、7000亿元），因而我们判断本次降准可能也不会带来资金面的明显宽松。 至于其中原因，关键在于跨周期设计下结构性货币政策的运用。 货币政策宽而有度，重心落在结构性宽信用，总体基础货币和流动性虽然稳字当头，但也并不充裕。特别是央行可以引导下，货币政策调控对于市场的牵引力进一步上升，在票息总体较低的背景下，市场主动策略空间极其有限。 所以可以乐观，但仍然需要适度。 当然，市场也会关注宽信用的影响。宽信用则社融见底。社融触底回升是否就意味着利率有上行压力？ 我们认为并不一定。一方面要考虑社融增速的斜率，另一方面还要考虑通胀。对比借鉴2012、2015和2019的差异，只要社融回升斜率平缓，通胀回落，则利率下行仍有空间。 风险提示：海外疫情发展超预期，经济增长超预期，政策不确定性。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 与7月降准有何异同？ ............................................................................................................... 3 2. 央行还会做什么？ ........................................................................................................................ 4 3. 财政政策会如何？ ........................................................................................................................ 5 4. 如何看待不提“房住不炒”？ ................................................................................................... 6 5. 后续宽信用会如何？ .................................................................................................................... 8 6. 对债市的影响 ................................................................................................................................ 9 图表目录 图1：实际GDP同比增速预测.................................................................................................................... 5 图2：政府债券净融资 ................................................................................................................................... 5 图3：基建投资增速 ........................................................................................................................................ 5 图4：地产广义库存去化周期 ..................................................................................................................... 7 图5：地产狭义库存去化周期 ..................................................................................................................... 7 图6：社融增速预测 ........................................................................................................................................ 9 图7：MLF投放与到期 ................................................................................................................................... 9 图8：DR007与7天OMO利率 ................................................................................................................. 9 图9：央行宣布降准后30天10年国债利率走势（较降准前一个工作日的变化） ............. 10 表1：2018年以来提前谈及降准的相关情况 ........................................................................................ 3 表2：最近官方对于经济基本面的表述 ................................................................................................... 4 表3：中央经济工作会议和政治局会议关于财政政策的相关表述 ................................................ 5 表4：中央经济工作会议和政治局会议关于“房住不炒”的相关表述 ....................................... 7 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2021年12月6日，中共中央政治局召开会议，分析研究2022年经济工作1；另外，央行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）2。对此我们点评如下： 1. 与7月降准有何异同？ 本次政治局会议对于货币政策的着墨不多，仅提及“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，并无新增信息，因而这里主要通过本次降准来解读货币政策。 在12月3日李克强总理提到“适时降准”3之后的3天，央行正式宣布降准。与7月降准相比，本次降准的异同点包括： 相同点：均为全面降准，降准幅度均为0.5个百分点，并且部分资金被用于归还到期的MLF，也同时提到不搞大水漫灌。 差异点： ⚫ 7月7日国常会4最早提及降准时主要“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响”，7月9日央行5也提到“今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难”，当时PPI仍处于上升通道，降准主要为了应对小微企业因原材料成本上升带来的生产经营生产困难问题。而12月3日李总理则是提到“面对复杂环境和新的下行压力”，对应的则是当前经济下行压力加大，而此时PPI已经见顶回落。 ⚫ 除了全面降准0.5个百分点，本次还对参与普惠金融定向降准考核的有关金融机构统一执行最优惠档存款准备金率，故此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元，降低金融机构资金成本每年约150亿元（而7月降准释放资金约为1万亿元，降成本为130亿元/年）。 ⚫ 本次降准虽然和7月一样提到置换MLF，但没有提到弥补税期高峰带来的流动性缺口，这主要与季节性因素有关（12月并不是税收大月）。 表1：2018年以来提前谈及降准的相关情况 提前谈及降准的会议/官员 提前谈及降准日期 央行公告降准日期 时间间隔（天） 国常会 2017/9/27 2017/9/30 3 国常会 2018/6/20 2018/6/24 4 国常会 2018/7/23 2018/10/7 11 国常会 2018/12/24 2019/1/4 11 国常会 2019/4/17 2019/5/6 11 国常会 2019/9/4 2019/9/6 2 李克强总理 2019/12/23 2020/1/1 9 国常会 2020/3/10 2020/3/13 3 国常会 2020/3/31 2020/4/3 3 国常会 2020/6/17 未降准 未降准 国常会 2021/7/7 2021/7/9 2 李克强总理 2021/12/3 2021/12/6 3 资料来源：中国政府网，央行，天风证券研究所 进一步地，为什么是现在降准呢？ 1 http://www.news.cn/politics/leaders/2021-12/06/c_1128136747.htm. 2 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4407701/index.html. 3 http://www.gov.cn/premier/2021-12/03/content_5655731.htm. 4 http://www.gov.cn/premier/2021-07/07/content_5623109.htm. 5 http://www.pb