内地开店目标加快；香港通关可受惠

六福集团国际有限公司（590 HK）| 2021年12月6日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 9 香港股市 |珠宝首饰 六福集团国际有限公司（590 HK） 内地开店目标加快；香港通关可受惠 22财年上半年业绩符预期，归母净利润同比+124.7% 六福集团日前公布22财年上半年(2021年3月至9月)业绩，集团总收入为55.9亿港元(下同)， 同 比 增 长67.2%， 其 中 零 售 、 批 发 、 品 牌 业 务 收 入 分 别 同 比 增 长102.6%/25.9%/39.8%；毛利润及经营利润分别同比增长35.1%/101.5%；归母净利润同比增加124.7%至6.5亿元，符合我们预期。公司拟派发每股中期息0.55港元，派息比率为49.4%。截至2021年9月30日，集团于内地的店铺数目达2,528家，22财年上半年已净增加234家，管理层把全年开店指引从350家上调至500家，并预期23-25财年每年开店数目为400-500家左右。 受惠经营杠杆效应，经营利润率增加2.4个百分点 1H22财年集团毛利率同比下跌6.4个百分点至26.8%，主因：1) 今年国际金价较高位回落，使黄金产品毛利率回落至18.3%的正常水平(去年同期为28.0%)；2)较高的黄金产品销售占比(51.0% VS 1H21 43.6%)；3) 减少慢流货的促销活动使定价首饰产品的毛利率同比下跌2.7个百分点至24.5%。由于销售及行政费用率同比下降8.3个百分点至15.4%，使经营利润率同比增加2.4个百分点至13.9%。期内，内地电商收入同比增长56.8%，占内地零售收入达51.6%。通过电商平台销售一方面发掘新一代年轻人的消费求需，另一方面有利提升经营利润率。此外，集团通过品牌加盟模式加大下沉城市的渗透率，增加利润率逾70%的品牌收入占比，对整体经营利润率带来正面贡献。我们预测25财年批发及品牌业务收入占比分别达到34.8%及13.6%，而预测经营利润率将增加至16.9%。 港澳地区经营溢利扭亏为盈 按地区分部，港澳地区收入同比增长112.6%至24.7亿元，经营溢利同比扭亏为盈至1.2亿元，占整体集团14.4%，经营利润率为4.9%。期内，港澳地区同店销售同比增长111.1%，其中黄金产品同店销售同比增长111.0%，而定价首饰则同比增长111.4%。内地业务收入同比增长43.1%至31.2亿元，其中零售、批发、品牌收入分别增长60.1%/32.8%/42.6%，经营溢利同比增长40.7%至7.2亿元，占整体集团85.6%，经营利润率为22.9%。内地整体同店销售同比增长88.9%，其中黄金产品及定价首饰的同店销售分别增长150.6%及10.3%。 六福可被视为投资香港通关后消费复苏的替代品 近期香港通关信息及时间表开始清晰化，例如香港健康码将于12月10日推出，并预计于12月下旬与广东省开展第一阶段有限度通关，有利香港通关受惠股的估值提早修复。港澳地区占六福收入达44.1%，而疫情前的19及20财年的港澳地区经营利润占比分别高达50.7%及29.8%，因此我们仍然认为六福可被视为投资香港通关后消费复苏的代表标的。 公司近期的营运状况 公司透露了截至10月1日至11月21日的营运数据，增速较Q2有所减慢，但优于同业周大福的表现，其中港、澳市场同店销售增长35%，而内地自营店及品牌店的整体同店销售录得20%的增长。管理层认为香港通关后，港澳地区业务将会持续改善，并预期港、澳地区全年同店销售有双位数的升幅。 更新报告 评级：买入 目标价：32.08港元 股票资料（更新至2021年12月3日） 现价 22.90港元 总市值 13,444.77百万港元 流通股比例 53.88% 已发行总股本 587.11百万 52周价格区间 16.32-27.85港元 3个月日均成交额 10.28百万港元 主要股东 六福(控股)有 限 公 司（48.58%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20211020–更新报告：内地开店节奏加快；现价估值吸引 20210716–更新报告：内地开店速度符预期；港、澳业务提供上行动力 20210628–更新报告：21财年业绩超预期，期待新财年港、澳引擎发力 分析师 颜招骏 (Alvin Ngan), CFA +852 2359 1863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.013.015.017.019.021.023.025.027.029.031/3/2115/5/2129/6/2113/8/2127/9/2111/11/21(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数 六福集团国际有限公司（590 HK）| 2021年12月6日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 9 维持32.08港元的目标价及“买入”评级 我们把22财年收入预测下调0.2%至114.2亿港元，但分别上调23及24财年收入预测0.7%/1.7%至132.7亿/146.5亿港元。预测22-24财 年 股 东 应 占 溢 利 分 别 为13.3/15.7/18.6亿 港 元 ，每 股 盈 利 分 别 为2.26/2.67/3.18港 元 ， 同 比+30.4%/+18.4%/+18.7%。公司现价对应22及23财年PE分别仅10.1及8.6倍，均低于历史平均值，而且相对龙头周大福(1929 HK)有逾50%的估值折让，因此维持32.08港元(盈利预测调整幅度十分少以及四舍五入的原因)的目标价及“买入”评级，相当于23财年12倍PE。 风险提示：(一)经济复苏动力放缓；(二)金价急涨抑制黄金产品需求；(三) 香港疫情恶化风险 主要财务数据（百万港元）（估值更新至2021年12月3日） 年结:3月31日 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 收入 11,234 8,861 11,424 13,271 14,651 增长(%) -29.2% -21.1% 28.9% 16.2% 10.4% 股东应占溢利 866 1,017 1,326 1,570 1,864 增长(%) -42.0% 17.4% 30.4% 18.4% 18.7% 毛利率 29.6% 29.7% 28.8% 29.1% 29.5% 净利率 7.7% 11.5% 11.6% 11.8% 12.7% 每股盈利(港元) 1.48 1.73 2.26 2.67 3.18 每股派息(港元) 1.00 1.50 1.10 1.15 1.37 市盈率(X) 15.47 13.24 10.14 8.56 7.21 市账率(X) 1.30 1.19 1.09 0.99 0.89 股息率(%) 4.4% 6.6% 4.8% 5.0% 6.0% 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 六福集团国际有限公司（590 HK）| 2021年12月6日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 9 图表 1：六福季度同店销售增长 财年 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 整体 -10.0% -37.0% -25.0% -57.0% -71.0% -55.0% -29.0% 30.0% 118.0% 105.0% - 黄金 -19.0% -43.0% -20.0% -51.0% -67.0% -46.0% -25.0% 42.0% 143.0% 116.0% - 定价首饰 4.0% -25.0% -32.0% -64.0% -77.0% -65.0% -35.0% 17.0% 94.0% 89.0% - 中国内地 -7.0% -25.0% -12.0% -41.0% -40.0% -15.0% 4.0% 93.0% 124.0% 62.0% 20.0% 黄金 -4.0% -28.0% -12.0% -42.0% -45.0% -15.0% 11.0% 110.0% 197.0% 115.0% - 定价首饰 -7.0% -18.0% -9.0% -39.0% -32.0% -16.0% -11.0% 62.0% 29.0% -5.0% - 港、澳地区 -10.0% -39.0% -27.0% -60.0% -76.0% -63.0% -35.0% 19.0% 111.0% 109.0% 35.0% 黄金 -20.0% -46.0% -21.0% -53.0% -72.0% -53.0% -32.0% 28.0% 124.0% 107.0% - 定价首饰 6.0% -26.0% -35.0% -67.0% -81.0% -74.0% -40.0% 9.0% 108.0% 119.0% - 来源：公司资料、中泰国际研究部*(3Q22为10月1日至11月21日) 图表 2：六福业绩概要 (百万港元) 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 同比增长 环比增长 收入 6,305 4,929 3,344 5,518 5,591 67.2% 1.3% 零售 4,487 3,353 1,727 3,226 3,500 102.6% 8.5% 批发 1,376 1,217 1,209 1,753 1,522 25.9% -13.2% 销售成本 442 359 407 539 569 39.8% 5.6% 毛利 -4,419 -3,492 -2,234 -3,995 -4,092 83.2% 2.4% 经调整毛利 1,886 1,437 1,110 1,522 1,499 35.1% -1.5% 销售及行政成本 -1,087 -1,031 -794 -900 -860 8.3% -4.5% 主要经营溢利 660 496 387 857 780 101.5% -9.0% 股东应占溢利 496 370 291 726 654 124.7% -9.9% 经调整毛利率 29.9% 29.2% 33.2% 27.6% 26.8% -6.4pt -0.8pt 销售费用率 15.9% 19.2% 21.5% 14.9% 13.9% -7.6pt -1.0pt 行政费用率 1.4% 1.7% 2.2% 1.4% 1.5% -0.7pt 0.1pt 主要经营利润率 10.5% 10.1% 11.6% 15.5% 13.9% 2.4pt -1.6pt 净利率 7.9% 7.5% 8.7% 13.2% 11.7% 3.0pt -1.5pt 按地区主要经营溢利 中国内地 510 403 508 740 715 40.7% -3.4% 港、澳及其他地区 324 63 -93 168 120 -229.2% -28.5% 经调整毛利率 中国内地 19.1% 17.6% 23.3% 23.7% 22.9% -0.4pt -0.8pt 港、澳及其他地区 9.0% 2.4% -8.0% 7.0% 4.9% 12.9pt -2.2pt 来源：公司资料、中泰国际研究部 六福集团国际有限公司（590 HK）| 2021年12月6日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 4 / 9 图表 3：六福盈利预测变化 旧预测 新预测 变动(%) FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 11,449 13,173 14,412 11,424 13,271 14,651 -0.2% 0.7% 1.7% 零售 6,421 7,251 7,711 6,481 7,335 7,807 0.9% 1.2% 1.2% 批发 3,754 4,41