瑞信报告：2022全球投资展望：股票、地区和宏观

2021 年 11 月 17 日全球股票研究研究分析师安德鲁·加思韦特44 20 7883 6477罗伯特·格里菲思44 20 7883 8885阿西姆·阿里44 20 7883 2480纳斯尔伊斯兰教44 20 7883 0451马克·埃尔·库萨44 20 7883 3896资料来源：瑞士信贷 Brandnet股票：根据我们对 MSCI AC World 指数的目标不变，我们预测到 2022 年底总回报率为 11%。主要支撑点是：货币状况仍然极度宽松，股票风险溢价仍然较高（高于平均水平，80% 的牛市最终低于平均水平），以及周期阶段（牛市几乎总是持续直到失业率低于充分就业）。我们看到债券、现金和债务用于股权转换，而 2022 年的收入估计似乎过低。我们的主要担忧是美国的利润率处于历史最高水平，这要求企业保持定价能力；反过来，这有可能进一步提高通胀预期。然而，如果 10 年期盈亏平衡超过 3%，我们认为这对美联储和市场来说都是问题。我们更喜欢股权而不是信贷。主要风险：美国工资增长仍保持当前水平，中国住房和化石燃料供应方面的限制。我们继续对通胀持强硬态度。地区：我们进一步增持欧洲大陆以使其成为我们最强的增持。我们把日本带到超重。我们保持小幅增持英国股票（在我们的综合计分卡中名列前茅）。我们将创业板下调至基准（美元走强，综合计分卡底部，中国仅适度宽松），扭转我们 9 月的上调；我们将印度减至小幅增持（它曾是我们的头号多头）。我们认为美国在 2022 年的全球市场表现不佳——特别是如果正如我们预期的那样，高收益债务的成本上升并且 TIPS 停止下降。美国科技的某些部分，例如软件，现在似乎估值非常高。宏：我们预计 2022 年全球 GDP 增长 4.3%，美元走强，美国债券收益率升至 c2%。本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法律实体披露和非美国分析师的身份。美国披露：瑞士信贷与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。全球股票策略2022 年研究展望：股票、地区和宏观投资策略 |战略 2021 年 11 月 17 日全球股票策略2美国 ERP 共识 EPS 美国保证 ERP美国 1200 万前轮销售，同比百分比 chg共识销售增长 预报美国名义GDP增长，rhs 一致的 GDP 增长预测，rhs关键图表图 1：实际 ERP 相对于有保证的图 2：货币状况仍然非常宽松141.50121.00美国MCI2022 年底、2023 年底的预测*100.5080.0064201991 1994 1997 2001 2004 2007 2011 2014 2017 2021-0.50-1.00-1.50-2.00*假设 2022 年加息 1 次，2023 年加息 3 次，M1 增长为c. 2022 年 10%，2023 年 5%，美元从此贬值 10%20012004200720102013201620192022资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究图 3：几乎所有牛市都会持续到失业率低于充分就业水平图 4：TIPS 收益率创历史新低，而生产率增长正在上升543210-1-2-31965197119781985199119982005201120183.532.521.510.50-0.5-1-1.520032006200920122015201820216%5%4%3%2%1%0%-1%资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究图 5：名义 GDP 增长预测意味着收入增长远高于定价图 6：高利润率要求 PPI 通胀与工资增长之间存在较大差距；这威胁到更高的通货膨胀201191571055310-1-5-312.011.010.09.08.07.06.05.012m 前驱网2.001.000.00-1.00-2.00-3.00200020022005200820102013201620192021Jan-13 Jul-14 Feb-16 Aug-17 Mar-19 Sep-20 Apr-22资料来源：Bloomberg Finance L.P.、Refinitiv、瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究失业率与 NAIRU 的偏差标普峰值4 月 11 日调整劳动力的“真实失业”9 月 76 日衰退80 年 11 月87 年 8 月90 年 7 月07 年 10 月1 月 73 日98 年 7 月00 年 3 月10 月 18 日2 月 66 日11 月 68 日2月20日美国 TIPs 产量，lhs美国生产率增长，4QMA，rhs美国非金融净利润率边距 核心 PPI - ECI(wage,salary), %, rhs, 2Q Lead 2021 年 11 月 17 日全球股票策略3图 7：PMI 差异意味着欧洲要强得多表现图 8：相对于美国，欧洲在 1200 万前轮上显得极其便宜聚乙烯0.680.670.660.650.640.630.620.610.600.590.581月20日六月 20 十一月 20 四月2110月21日420-2-4-6-8-10-12-14-1697%92%87%82%77%72%2000 2003 2005 2007 2009 2012 2014 2016 2018 2021资料来源：Markit、Refinitiv、瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究图 9：英国的表现与价值与增长的比率密切相关图 10：当高收益成本回升时，美国是表现最差的地区4.504.003.503.002.502.001.502.001.801.601.401.201.000.800.600.80.60.40.20-0.2与美国 HY、相对区域表现的相关性1.002004 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 20210.40-0.4日本 英国欧洲新兴市场美国资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究图 11：中国信贷冲动通常引领创业板 图 12：我们从未见过创业板大量抛售六个月前的表现 40%30%20%10%0%-10%-20%50403020100-10-20-30340k 流入新兴市场股票基金的累积资金，百万美元29万240k190k140k90k 40k-30%Jan-05 Oct-07 Jul-105 月 13 日2 月 16 日 11 月 18 日9 月 21 日-40-10k2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究资料来源：EPFR、Refinitiv、瑞士信贷研究Cont Eur rel US 12m Fwd PE 平均 /- 标准差继续欧洲表现，美国欧元区减去美国综合采购经理人指数，rhs英国相对于世界，以美元计算全球价值/增长，rhs中国信用动力MSCI EM rel 表现，以美元计，600 万% 变化，600 万滞后 2021 年 11 月 17 日全球股票策略4目录.................................................................................................171团队希望感谢 CRISIL 有限公司（瑞士信贷的第三方研究服务提供商）的业务部门 CRISIL 全球研究与分析的员工 Anisha Malhotra、Parth Sehgal 和 Mergu Lokesh 对本报告所做的贡献。 2021 年 11 月 17 日全球股票策略5执行概览股票：保持增持风险正在增加，但我们继续我们的 820 全球 MSCI 目标（8 月设定），这意味着到 2022 年底总回报将达到 11%。我们看到以下关键支持仍然存在：货币状况仍然异常宽松。即使到 2022 年底，尽管到 2023 年底的产出缺口将达到 20 年的高位，但货币状况仍将几乎与全球金融危机高峰时一样宽松。这种宽松的货币条件可能会造成资产泡沫。中央银行将在 2022 年上半年将资产负债表扩大约 4%。自 2020 年 1 月以来，M2 增长了 32%（相对于 GDP）。股票风险溢价是关键。我们仍然认为投资者需要关注股票风险溢价，而不是市盈率。与终端增长率相比，贴现率可能会永远保持在低位。换句话说，r*（美联储对均衡实际利率的估计）与 g（对趋势增长的估计）之间的差距为 1.3%。目前，ERP 为 5.7%，而平均为 5.4%。 80% 的牛市以 ERP 低于平均水平而告终。有保证的 ERP 受周期性因素（ISM/信用利差）驱动，应为 4.5%，这意味着标准普尔 2022 年底的 5,100 美元（市盈率为 22.2 倍）。 ERP 应该低于平均水平有很好的结构性原因，包括：更好的治理和会计，以及股票作为通胀对冲。即使对于 ERP 怀疑论者，市盈率的主要驱动因素也是 TIPS 和高收益，即使在此基础上，倍数也应该略高。30 年期实际债券收益率（即 TIPS 收益率）——即无风险利率——与生产力增长（这是长期增长的主要驱动力）之间的差距创下纪录。有证据表明，由于数字化的加速，生产力的增长已经加快。这反过来会使 ERP 比我们的模型更具吸引力。周期的阶段。通常情况下，投资者应该增持股票，直到失业率低于充分就业水平。在过去的 50 年里，确实只有一次例外，即 2011 年 4 月至 8 月，是由特殊事件引发的。目前，美国的真实失业率为 6.9%（大流行前水平的两倍），我们认为工资压力会缓解，劳动力参与率下降中只有 30% 是由于人口统计，这意味着有c3m 额外的工人重返劳动力市场。资金流动。债券与股票的转换仍有很大的空间，特别是在债券与股票价格的相关性转为正值时。自 2009 年 3 月市场低点以来，流入债券的资金以 2.7 万亿美元几乎是流入股票的两倍。美国有一半企业的收益收益率仍高于垃圾债券收益率，而且有了 1.7 万亿加元的私募股权“干粉”（可杠杆高达 5 万亿美元），这使得更多的债务用于股权互换。自 2020 年 1 月以来，只有 22% 的债券/货币市场基金流入股市。我们认为市场可以承受盈利修正放缓。如果收益修正达到顶峰（看起来如此）但存在产出缺口（即经济中存在闲置产能），那么市场往往会上涨（只要收益修正不转为负值）。根据我们的模型，我们看到 2022 年美国每股收益增长 9%（我们的美国策略师认为每股收益增长 9.5%）。 2022年美国收入增长过低，为7%；名义 GDP 增长速度与 10% 的收入增长保持一致。我们的战术指标仅略高于平均水平。风险偏好与 ISM 的 58（GDP 增长 2.8%）一致。单一股票的看跌期权比率是极端的，但不是指数看跌期权或情绪指标。 2021 年 11 月 17 日全球股票策略6我们的主要担忧是通胀预期必须上升才能证明盈利预期是合理的。利润率和 GDP 的利润份额处于历史最高水平。我们认为，只有在 GDP 保持高于趋势且 PPI 相对于工资较高的情况下，这才是可持续的，这反过来又会推高通胀预期。如果通胀预期高于 2.75%-3% 的区间，那么我们认为这对美联储和市场来说都是一个问题。我们关注的其他风险：i) 非能源化石燃料供应方面的限制（81% 的能源来自化石燃料）； ii) 美国工资增长需要下降（如果没有，那么美联储将不得不非常积极地回应）； iii) 我们认为我们需要看到中国更加明确的