债券2022年度报告：2022年信用策略展望-贝塔难觅，结构为王

债券2022年度报告 2022年信用策略展望——贝塔难觅，结构为王 债券年度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 债券报告 债券 2021年12月4日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 zhangjunrui748@pingan.com.cn 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 平安观点：  进攻节制、分化加剧的2021年。2021年利率债牛市带动信用债获得正收益，并维持牛市中信用债跑输利率的传统。最大赢家是AA（2）城投债（量缩价涨）与高收益周期债（量价齐升），地产债垫底（量缩价跌）。股性与债性行情均有展现，但都不极致：久期策略中3年AA+表现最好，5年行情一般，体现了市场对利率下行空间有怀疑。下沉策略中1年AA（2）城投和AA产业债相对较好，AA-表现较差，与信用违约规模和违约率偏低形成了强烈的反差，说明市场担忧难以缓解。结构性资产荒延续，永续债、二级资本债和ABS等产品票息品种尽管受到政策扰动，需求较好。  信用债的三个策略与1个关注：2022年信用风险或将继续平稳释放。到期债务压力小+政策托底，信用风险会有序释放，结构上地产本轮接近尾声、城投很难出现债券违约但负面扰动持续、周期性与制造业有一定压力。三个策略：（1）择时策略：债性进攻整体优于股性进攻，关注骑乘价值；（2）行业轮动策略：上半年高收益城投债可能略好，下半年政策扰动或再现，节制下沉。短久期票息挖掘隐债置换可行，但寄望于利差压缩的空间已经不大。地产债受益于政策纠偏，资金供需格局改善，风险偏好缓慢修复。入场时点有可能出现在上半年，即便情绪恢复，地产利差或系统性抬升。投资级地产债关注相对估值；高收益地产债部分债券定价已在清算价值，不确定的是盈利的时点。周期与制造业：煤炭超额利差的底部大概在22年年中左右，可小幅止盈，但信用风险较小。制造业可关注政策支持的绿色和制造业国企债。（3）产品票息策略：政策扰动仍将继续，但结构性缺资产也意味着调整幅度不会太大。重点关注：REITS投资价值与定价逻辑。  风险提示：地产违约超预期，超预期宽信用导致债市走熊，城投政策收紧。 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 债券年度报告 2/ 27 正文目录 一、 分化加剧，股债进攻均有节制的2021年 ........................................................................................... 5 1.1 2021年信用债跑输利率债，节奏、结构有看点 ....................................................................................... 5 1.2信用违约弱于预期 ................................................................................................................................. 7 1.3总结：信用债分化加剧，违约预期与现实有一定背离 ............................................................................... 8 二、 信用债的三个策略与1个关注 ........................................................................................................... 9 2.1信用违约展望：取决于政策对冲的力度，预计违约平稳释放 ..................................................................... 9 2.2信用策略：择时、行业策略与品种选择 ................................................................................................. 10 2.3 2022年展望：结构性资产荒仍然维持，投机级初现曙光，主流机构加码固收+ ........................................ 17 三、 展望：地产与周期的行业观点.......................................................................................................... 17 3.1城投：票息可挖掘，资本利得难 ........................................................................................................... 17 3.2地产：销售承压+融资缓慢修复，风险偏好的修复需要时间 .................................................................... 22 3.3周期&制造业： 上半年仍有挖掘空间，年中需要止盈 ............................................................................ 25 四、 风险提示 ......................................................................................................................................... 26 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 债券年度报告 3/ 27 图表目录 图表1 2021年信用债跟随利率债走牛，资金收紧带来买点，资金宽松带来卖点 ................................................ 5 图表2 2021年高收益城投债跑赢，受地产拖累高收益产业债跑输 .................................................................... 5 图表3 今年收益率和信用利差均大幅下降 ....................................................................................................... 6 图表4 城投与地产占比下降，周期、绿色与制造业占比上升............................................................................. 6 图表5 低评级（AA及以下）信用债发行占比下降，城投仍较高 ....................................................................... 6 图表6 今年银行永续与二级资本债利差整体下降，10月份出现反弹 ................................................................. 7 图表7 今年四类ABS与信用债超额利差整体处于较低水平 .............................................................................. 7 图表8 今年新增违约主体的债券规模和违约率均明显下降 ................................................................................ 7 图表9 2021年代表性重大信用风险主体 ......................................................................................................... 8 图表10 信用债净融资整体不比19年差 ........................................................................................................ 8 图表11 今年上半年地产企业的按揭资金仍维持高位....................................................................................... 8 图表12 信用违约取决于政策、盈利和债务到期三者合力 ................................................................................ 9 图表13 2022年债务到期的压力较小（%）................................................................................................. 10 图表14 基本面走弱，带来利差走阔压力（%）............................................................................................ 10 图表15 3-1年期限利差压缩中枢和底部向上................................................................................................ 10 图表16 5-3年期限利差压缩中枢和底部向上................................................................................................ 10 图表17 隐含AA-信用债的股性对收益贡献率约50% .....................................................................................11 图表18 产业债隐含评级利差收窄空间逼仄，城投债略好 ...............................................................................11 图表19 城投-产业信用利差和地产-产业信用利差 ........................................................................................11 图表20 保险应用IFRS9规则会对其行为产生的影响 .....................................................................