请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2021年12月05日 化妆品医美 美丽盛开，国货齐放——2022年度行业策略 市场概览：拥抱变化，繁荣依旧。中国作为世界第二大化妆品市场，2020年化妆品社会零售总额3400亿元，社零占比0.78%，其中护肤品52%，彩妆占12%，我们预计伴随人均消费额及渗透率提升，2025年行业实现翻倍增长，市场规模增至6836亿元，5年CAGR15.5%。相比其他可选消费，化妆品赛道低进入门槛、强创新周期、高利润留存决定了竞争格局的分散性与多变性，但同时其广阔的市场空间、差异化的产品成长路径以及高用户粘性等特点，仍具备优质消费品投资属性。 产品功效：从故事走向科学，研发时代到来。产品功效与用户需求多元化，带动品类SKU爆发增长，成分人群壮大至千万量级，用户结构不断向橄榄状演进。海外化妆品集团欧莱雅/雅诗兰黛/资生堂，2020年研发投入分别为75.9/16.0/17.4亿元，营收占比分别约3.5%/1.6%/2.9%，专注提取原料、皮肤生态等基础研究领域，国内厂商仍停留在产品配方及包装改进阶段，研发投入在0-2亿元量级，营收占比通常在2%以内，未来将从fast follower走向first-in-class。未来产品创新方向主要有：1）对于基础原料、活性成分的探索；2）对于皮肤自身结构、成分透皮机制的研究；3）“医美+生美”结合的突破，生命科学与护肤紧密结合，为护肤带来科技感。 渠道变化：百川汇流，用户为源。中国作为全球电商化程度最高、渠道构成最多元的零售生态体系，经历了KA、百货渠道为代表的线下时代，以及搜索、社交电商平台为代表的线上时代，目前已进入线上与线下、公域与私域、搜索与种草的全渠道融合时代。疫情加速全球电商化趋势，2016-2020年，国内化妆品电商化率由21%增至38%，过去几年增速保持在20%以上，传统商超及KA渠道则由27%下降至18%，美妆集合店业态、OTC/美容机构等专业渠道为线下注入活力。线上渠道仍以淘系主导，京东/唯品会凭借物流及品质导流部分搜索流量，传统公域红利消退，品牌获客成本上升，私域复购率显著高于公域渠道（20%以内），抖音、小红书等内容电商平台崛起，“品牌+KOL +用户”形成稳定三角形。渠道作为用户触达方式，最终服务于品牌定位，用户画像决定差异化打法。 品牌塑造：产品为基，渠道放大，沉淀心智势能。化妆品品牌资产弥足珍贵，软实力+硬实力+时间沉淀共同铸就用户心智势能。2020年本土美妆市场占比中国整体约42%，消费升级驱动本土中高端市场占比本土美妆增至25%。优质品牌方的竞争要素主要体现在：1）需求端：因具备极强的品牌心智及客户忠诚度带来的高溢价空间；2）供应端：具备因专有原料成分和配方工艺等因素带来的产品研发及成本优势；3）销售端：具备线上+线下、公域+私域全方位、多渠道的营销整合能力。从实践路径来看，国货品牌多以细分品类大单品为矛，逐步打造品类矩阵，从市场份额沉淀为消费者心智份额；渠道营销作为产品价值的放大器，根据不同渠道特性打造营销组合拳已成为品牌必修课，品效合一，从广到深提升品牌势能。 行业估值与投资建议：我们认为化妆品行业整体在经济增长不同阶段表现出较强的增长韧性，国产品牌有望伴随消费升级超越海外品牌增长，走出独立成长路径。我们长期看好产品研发及渠道能力优秀的品牌商，有望通过核心产品升级提价以及多品牌矩阵接力，稳步打造国货化妆品集团。核心推荐皮肤健康生态龙头【贝泰妮】、及从功能性原料切入化妆品赛道的【华熙生物】、建议关注品牌建设及渠道运营能力优异的【珀莱雅】，以及边际变化向好、组织运营能力提升空间较大的【上海家化】、【丸美股份】及化妆品OEM/ODM代工龙头【青松股份】。 风险提示：行业竞争加剧，新品研发不及预期，获客成本上升。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001 邮箱：zyn@gszq.com 研究助理 萧灵 邮箱：xiaoling@gszq.com 相关研究 1、《【国盛美妆】医美面膜：先行者敷尔佳》2021-10-11 2、《【国盛医美】私立医美机构：雄踞北方，中国知名的伊美尔》2021-08-16 3、《医美行业：雍禾医疗：打造毛发健康产业第一股》2021-06-22 -16%0%16%2020-122021-042021-082021-12沪深300 2021年12月05日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 300957.SZ 贝泰妮 买入 1.28 1.89 2.76 3.95 151.57 102.65 70.29 49.12 688363.SH 华熙生物 买入 1.35 1.64 2.40 3.36 120.22 98.96 67.63 48.30 603605.SH 珀莱雅 增持 2.37 2.90 3.63 4.66 83.97 68.62 54.82 42.70 600315.SH 上海家化 增持 0.63 0.79 1.24 1.62 68.30 54.47 34.70 26.56 603983.SH 丸美股份 增持 1.16 1.00 1.15 1.29 26.25 30.45 26.48 23.60 300132.SZ 青松股份 买入 0.89 0.45 0.62 0.87 12.72 25.16 18.26 13.01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 qRmRtNmMzRoRvNoMrMyRmQ8O8QaQoMnNmOoPeRmNmOiNpPqOaQmNmMvPqQrNNZqMqN 2021年12月05日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.美妆市场：拥抱变化，繁荣依旧 ........................................................................................................................... 6 1.1行业特征：竞争不止，强创新周期+高盈利能力 ........................................................................................... 6 1.2发展阶段：经济放缓口红效应凸显，国产品牌的黄金时代 ............................................................................. 7 1.3市场规模：5年翻倍增长，化妆品市场规模有望逾6500亿元 ........................................................................ 8 2. 产品功效：从故事走向科学，研发时代到来 ......................................................................................................... 9 2.1 品类丰富度：功能与需求细分化，品类大树枝繁叶茂 ................................................................................... 9 2.2 产品功效：从故事走向科学，成分党持续破圈 ............................................................................................ 12 2.3生命周期：核心单品半衰期更长，收入贡献更为显著 ................................................................................... 15 2.4 产品定价：高端化贯穿生命周期，定价与“时”俱进 ...................................................................................... 17 2.5 包装形式：由表至里，功能党向极简主义迈进 ............................................................................................ 20 2.6发展趋势：贴近生命科学，打造皮肤年轻化 ................................................................................................ 21 3.渠道变化：百川汇流，用户为源 .......................................................................................................................... 25 3.1线下渠道：以旧换新，潮流零售/专业渠道逆势增长 ..................................................................................... 27 3.1.1 传统KA/CS渠道升级转型，美妆集合店新业态兴起 ............................................................................ 27 3.1.2 专业护肤意识增强，OTC等专业渠道独具潜力 ................................................................................... 30 3.2线上渠道：电商平台与社交内容多重玩法 ................................................................................................... 31 3.2.1 淘系仍为主导，内容社交电商崛起 .................................................................................................... 32 3.2.2 私域及直播对流量的再分配作用日益增强 .......................................................................................... 37 4. 品牌塑造：产品为基，渠道放大，沉淀心智势能 .................................................................................................. 39 4.1自主品牌，以本土特色定义国产新势力 ................................................................................