多领域布局助力加速成长，谱写生命科学未来篇章
金斯瑞生物科技（01548） 证券研究报告·公司研究·药品及生物科技(HS) 1 / 57 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 多领域布局助力加速成长，谱写生命科学未来篇章 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万美元） 392 522 713 1007 同比（%） 43.30% 33.03% 36.69% 41.25% 归母净利润（百万美元） -205 -124 -154 -143 同比（%） - - - - 每股收益（美元/股） -0.10 -0.06 -0.07 -0.07 P/E（倍） - - - - 投资要点 (注：本文如无特殊说明，汇率取2021年11月24日数据，美元：人民币=1:6.4；港元：人民币=0.82:1) 金斯瑞生物科技2002年于美国新泽西州成立，现有业务覆盖生命科学服务及产品，生物药CDMO，工业合成生物学和细胞疗法四大领域。金斯瑞业务布局具有较大前瞻性，近年来收入端显著提速。我们认为公司收入端增速由2012-2013年的10%-20%提升至2014-2016年的20%-30%，再提升至2020年后的30%以上，体现了其所专注的生物科学行业逐步走向成熟，未来随着技术进步以及公司先发优势，通过内生增长及平台孵化，公司长期成长空间广阔，并有望逐步兑现业绩。 生命科学业务是公司发展基本盘，技术驱动相关收入规模不断扩大，提供稳定现金流。2021年金斯瑞所专注的生命科学领域全球市场规模达120亿美元，公司预计这一市场规模2028年有望达300亿美元，2021-2028年7年CAGR达14%，其中公司所专注的科研仪器（CAGR 29.2%）、分子生物学（CAGR 19.6%）、以及病毒业务（CAGR 17.0%）等细分领域引领市场增长。金斯瑞在生命科学领域的发展思路清晰，立足传统基因合成业务，逐步向下游蛋白、抗体、多肽等领域扩张，而科研仪器、耗材及试剂瞄准技术壁垒高，具有通用意义的磁珠等，起到降本增效的作用。生命科学业务是公司稳增长的基本盘，提供现金流。 蓬勃生物CDMO赛道优质，产能扩张支撑收入规模做大。抗体药与GCT CDMO是医药黄金赛道，根据Frost & Sullivan预测，全球上述市场2020年市场规模分别为152亿美元和17亿美元，预计2020-2025年CAGR分别为24%与35.5%。蓬勃生物尽管开展CDMO业务的时间较晚，但凭借良好的客户基础与优质的供应能力，订单饱满，叠加公司产能扩张(截至2021年10月，大分子产能2600L→2023年1.46WL，细胞治疗4800平米质粒+病毒厂房→2024年国内3.16万平米质粒+病毒厂房），同时随着高瓴入股引导资源，公司CDMO业务有望实现高速发展。 百斯杰工业合成业务前景广阔，拓宽公司产业化变现途径。百斯杰主要业务为工业酶，应用于食品加工业、饲料、制药及化工等领域，进口替代潜力大。公司通过合成生物学方法，可由百斯杰实现更多产业化变现。 传奇生物细胞治疗核心产品商业化在即，在研管线丰富。传奇生物核心产品Cilta-Cel是靶向BCMA的CAR-T疗法，适应症为多发性骨髓瘤，临床数据优异，公司预期将于2022年年初商业化。截至2021年5月，通过与强生合作Cilta-Cel已为传奇带来5.5亿美元预付款+里程碑付款，未来潜在里程碑付款高达11.5亿美元。同时传奇生物研发管线覆盖广泛，专注细胞治疗领域，有望推动平台收入不断增长。 盈利预测与投资评级：公司各业务间估值方式差异较大，我们采用分部估值，生命科学采用PE估值、蓬勃生物、百斯杰及传奇生物采用PS估值，我们认为金斯瑞2022年合理市值约为1031亿元人民币，对应股价59.85港元，较2021年11月26日收盘价40.10港元有49%的空间。考虑公司高成长性，逐步进入业绩兑现期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期、蓬勃生物承接订单不及预期等。 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 40.10 一年最低/最高价 9.66/43.40 市净率(倍) 10.66 港股流通市值(百万港元) 84221.63 基础数据 每股净资产(港元) 3.76 资产负债率(%) 38.60 总股本(百万股) 2100.29 流通股本(百万股) 2100.29 [Table_Report] 2021年11月28日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 周新明 执业证号：S0600520090002 zhouxm@dwzq.com.cn -50%0%50%100%150%200%250%300%2020-11-262021-04-292021-09-28金斯瑞生物科技恒生指数 2 / 57 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 基因合成业务起家，创新驱动、业务广泛的生物科技公司 ...................................................... 6 1.1. 管理团队背景多元化，高瓴入驻助力公司长期发展......................................................... 7 1.2. 前瞻性布局下未来业绩有望加速，公司财务状况发展良好............................................. 9 2. 生命科学业务：立足基因合成传统优势，业务扩张有望带动稳健高增长 .............................11 2.1. 基因合成业务具备传统优势，体现公司全球竞争力....................................................... 15 2.2. 蛋白、多肽、抗体、引物等其他业务引领后续增长....................................................... 18 2.3. 瞄准关键仪器设备与试剂，助力未来业务增长曲线腾飞............................................... 21 3. 蓬勃生物：聚焦生物药与创新疗法CDMO黄金赛道，产能扩张 ......................................... 24 3.1. 抗体药CDMO：一体化、高成长，有望复制龙头企业成功路径.................................. 25 3.2. 细胞基因治疗CDMO：质粒龙头，病毒载体平台快速构建.......................................... 31 3.2.1. 质粒：下游应用领域广泛，公司工艺开发与项目经验丰富................................. 33 3.2.2. 病毒载体：瞄准慢病毒与腺相关病毒，GMP产能建设是发展关键 ................... 36 4. 百斯杰：工业酶市场空间广阔，公司具有较大替代潜力 ........................................................ 38 5. 传奇生物：创新技术加国际化布局助力成为全球一流细胞治疗公司 .................................... 40 5.1. 以CAR-T为核心的细胞治疗先锋企业，管线布局具备优势......................................... 41 5.1.1. 细胞疗法赛道前景广阔，传奇生物独特分子设计构成核心优势......................... 41 5.1.2. 核心竞争力分析：传奇的管线布局、海外商业化、成本控制多方面均具备优势43 5.2. 全球领先的BCMA CAR-T—Cilta-cel以优异临床数据迈向一线广阔市场 .................. 47 5.2.1. BCMA CAR-T疗法是多发性骨髓瘤的潜在治愈良药 ............................................ 47 5.2.2. Cilta-cel即将海外上市，临床数据优异，竞争格局良好，市场前景广阔 ........... 50 5.2.3. BCMA CAR-T——Cilta-cel收入测算 ...................................................................... 51 6. 收入分拆与预测 ............................................................................................................................ 53 7. 风险提示 ........................................................................................................................................ 55 3 / 57 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：金斯瑞四大业务板块 ................................................................................................................. 6 图2：金斯瑞发展历程 ......................................................................................................................... 6 图3：金斯瑞股权结构（截至2021年10月） ................................................................................. 8 图4：2012-2021H1金斯瑞收入构成（百万美元） .......................................................................... 9 图5：2021H1金斯瑞主要业务收入（百万美元） ........................................................................... 9 图6：2012-2021H1金斯瑞费用率变化 ............................................................................................ 10 图7：2012-2021H1金斯瑞期末现金及现金等价物余额（亿美元）以及公司主要融资事件 .... 10 图8：2012-2021H1非细胞疗法业务毛利水平和公司盈利能力（百万美元） ............................ 11 图9：2021E-2028E全球生命科学未来市场预期 ...............................
