跟踪报告之七：发射端模组开辟中国射频前端龙头第三增长曲线

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月25日 公司研究 发射端模组开辟中国射频前端龙头第三增长曲线 ——卓胜微（300782.SZ）跟踪报告之七 买入（维持） 第三增长曲线发射端模组将成中国发射端模组最强音：（1）卓胜微目前已顺利推出应用于5G NR频段的主集发射端模组产品L-PAMiF，其中PA采用的是GaAs工艺，滤波器采用的是IPD工艺。我们判断卓胜微L-PAMiF将在明年上半年出货起量，且毛利率较高，从出货量到盈利水平将超过市场预期。（2）展望未来，集成双工器、滤波器、PA的4G发射端模组PAMiD已在2022年打样测试，我们将密切关注该产品的进展。射频发射端模组将为卓胜微打开广阔空间，射频前端平台型公司初长成。 第二增长曲线射频接收端模组虽受制于行业去库存，但龙头地位不可撼动，2022年静待大客户放量：（1）LFEM：目前双频占比已趋于提升，双频放量将成趋势。（2）DiFEM：目前代工滤波器的快速放量已支撑2021年的大量出货，未来自建滤波器IDM将支撑DiFEM进一步快速放量，考虑到该产品竞品生产商主要为海外企业，我们积极看待未来出货情况。（3）LNA BANK：核心客户获得重要突破，接收端完整解决方案已成型。 第一（射频分立器件）和第二增长曲线受制于智能机出货波动不足为惧：由于2020年华为制裁后的供应链过度备货导致的高基数，今年供应链同比增速承压。以舜宇为例，舜宇21年6月～10月连续五个月手机镜头出货量同比下滑20%+，市场担心智能机景气度偏低对公司的不利影响。我们认为卓胜微业绩成长三要素（智能机出货量、份额、单机价值量）中，智能机出货量仅季度扰动因素，卓胜微成长核心动能依然是从分立器件到滤波器、PA、5G接收端模组、4G接收端模组、5G发射端模组，从1美金（分立）到7美金（分立+模组）的单机价值量提升，和国产替代的份额提升。 盈利预测、估值与评级：公司股价大跌由于第一增长曲线（分立器件，开关/LNA）和第二增长曲线（接收端模组）受制于智能机影响，但公司第三增长曲线已现变化（发射端模组未来销售可期），我们积极看待卓胜微发射端模组在2022年的销售，也积极看待公司分立器件和接收端模组待智能机行情反转后的向上趋势。1500亿元射频前端市场中，卓胜微收入占比仅约2%。我们维持卓胜微2021~2023年归母净利润预测为22.2、31.7和41.1亿元，对应PE分别为51/36/28X，我们仍长期看好卓胜微在中国射频前端行业的布局，持续重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示：关键技术进展不及预期；下游国产替代需求不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,512 2,792 5,453 7,976 10,379 营业收入增长率 169.98% 84.62% 95.31% 46.25% 30.14% 净利润（百万元） 497 1,073 2,215 3,168 4,106 净利润增长率 206.27% 115.78% 106.47% 43.04% 29.59% EPS（元） 4.97 5.96 6.63 9.49 12.29 ROE（归属母公司)（摊薄） 29.19% 40.33% 47.18% 42.70% 37.15% P/E 68 57 51 36 28 P/B 19.9 22.9 24.1 15.3 10.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-11-24 当前价：338.91元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.34 总市值(亿元)： 1130.47 一年最低/最高(元)： 260.77/544.68 近3月换手率： 81.04% 股价相对走势 0%31%62%93%123%10/2001/2105/2108/21卓胜微沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.02 -23.39 -36.87 绝对 4.75 -23.02 14.01 资料来源：Wind 相关研报 21Q3业绩符合预期，Fablite模式推进射频产业链布局——卓胜微（300782.SZ）跟踪报告之六(2021-10-27) GF砍单导致开关和LNA现缺货潮，分立器件业务有望深度受益——卓胜微（300782.SZ）跟踪报告之五 (2021-06-10) 21Q1业绩大超预期，模组产品量价齐升——卓胜微（300782.SZ）跟踪报告之四 (2021-04-12) 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 卓胜微（300782.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,512 2,792 5,453 7,976 10,379 营业成本 719 1,317 2,378 3,653 4,930 折旧和摊销 19 29 20 44 101 税金及附加 9 4 33 48 42 销售费用 43 34 82 120 104 管理费用 33 32 60 96 104 研发费用 138 182 436 598 778 财务费用 -12 19 -39 -60 -91 投资收益 1 5 0 0 0 营业利润 563 1,218 2,517 3,520 4,562 利润总额 563 1,217 2,517 3,520 4,562 所得税 68 147 302 352 456 净利润 494 1,071 2,215 3,168 4,106 少数股东损益 -3 -2 0 0 0 归属母公司净利润 497 1,073 2,215 3,168 4,106 EPS(元) 4.97 5.96 6.63 9.49 12.29 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 56 1,005 1,925 3,110 3,917 净利润 497 1,073 2,215 3,168 4,106 折旧摊销 19 29 20 44 101 净营运资金增加 683 405 936 687 799 其他 -1,144 -502 -1,247 -789 -1,089 投资活动产生现金流 -582 130 -116 -455 -1,050 净资本支出 -96 -153 -220 -430 -1,050 长期投资变化 24 26 0 0 0 其他资产变化 -510 258 104 -25 0 融资活动现金流 730 -101 -141 -383 -384 股本变化 25 80 154 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 157 213 156 169 140 净现金流 211 998 1,668 2,273 2,483 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 1,923 3,090 5,282 8,176 11,947 货币资金 477 1,475 3,143 5,416 7,899 交易性金融资产 505 95 100 100 100 应收账款 378 338 648 790 1,028 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 2 17 5 8 10 存货 366 632 757 813 886 其他流动资产 23 64 64 64 64 流动资产合计 1,784 2,652 4,765 7,263 10,085 其他权益工具 0 58 58 58 58 长期股权投资 24 26 26 26 26 固定资产 72 103 234 527 1,254 在建工程 0 12 52 84 213 无形资产 5 62 73 99 143 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 29 55 55 55 55 非流动资产合计 139 439 517 913 1,862 总负债 226 438 595 764 904 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 130 224 357 438 493 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 3 0 16 40 52 其他流动负债 0 3 3 3 3 流动负债合计 209 403 572 742 882 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2 2 2 2 2 非流动负债合计 17 35 22 22 22 股东权益 1,698 2,652 4,687 7,412 11,043 股本 100 180 334 334 334 公积金 990 950 873 873 873 未分配利润 610 1,556 3,513 6,239 9,869 归属母公司权益 1,703 2,660 4,695 7,420 11,050 少数股东权益 -6 -8 -8 -8 -8 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 52.5% 52.8% 56.4% 54.2% 52.5% EBITDA率 40.6% 46.7% 46.6% 45.0% 44.1% EBIT率 39.2% 45.7% 46.2% 44.4% 43.1% 税前净利润率 37.2% 43.6% 46.2% 44.1% 44.0% 归母净利润率 32.9% 38.4% 40.6% 39.7% 39.6% ROA 25.7% 34.6% 41.9% 38.8% 34.4% ROE（摊薄） 29.2% 40.3% 47.2% 42.7% 37.2% 经营性ROIC 48.8% 70.6% 81.4% 84.3% 72.8% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 12% 14% 11% 9% 8% 流动比率 8.54 6.57 8.33 9.79 11.44 速动比率 6.79 5.01 7.00 8.70 10.43 归母权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 2.83% 1.23% 1.50% 1.50% 1.00% 管理费用率 2.17% 1.14% 1.10% 1.20% 1.00% 财务费用率 -0.81% 0.67% -0.71% -0.76% -0.88% 研发费用率 9.10% 6.53% 8.00% 7.50% 7.50% 所得税率 12% 12% 12% 10% 10% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 1.00 1.00 1.33 1.42 1.84 每股经营现金流 0.56 5.59 5.76 9.31 11.73 每股净资产 17.03 14.78 14.06 22.22 33.09 每股销售收入 15.12 15.51 16.33 23.88 31.08 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 68 57 51 36 28 PB 19.9 22.9 24.1 15.3 10.2 EV/EBITDA 54.3 46.1 43.8 30.6 23.6 股息率 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.5% qRvNpRwOpQuMrOnMnMrOrQ6MaObRpNoOpNmNkPnMpOfQnPoQ9PrRwPwMtOpNvPsQsO 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系