客户管理收入增速放缓，下调财年指引

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）： 客户管理收入增速放缓，下调财年指引 我们维持买入评级，下调港股目标价至168港元，潜在升幅23%；下调美股目标价至172美元，潜在升幅23%。  业绩整体逊于市场预期，下调2022财年指引：阿里巴巴2QFY22收入同比增长29%至2007亿人民币，低于市场预期2.7%，若不考虑高鑫并表影响，收入同比增长16%；调整后净利润285亿，同比下降39%，低市场预期14%。公司下调2022财年指引：收入由今年5月指引的9300+亿（对应30%增速），下调至同比增长20-23%（对应8607-8823亿）。  客户管理收入增长放缓，淘特增长表现亮眼：截至本季度，全球年度活跃用户达到12.40亿，环比增加6200万；其中，国内年度活跃用户为9.53亿，公司目标在未来两个季度突破10亿；海外用户环比增加2000万至2.85亿。受宏观经济及行业竞争影响，本季度客户管理收入同比增速降至3%，预计影响仍将持续至下半财年。淘特年度活跃用户增长至2.4亿，环比增加4900万，增长迅猛。淘特中有近半日活是非淘宝用户，是阿里电商的主要用户增量。  云计算持续盈利，新业务投入致利润端承压：本季度，云计算收入同比增长33%至200亿人民币，去年同期增速为62%，调整后EBITA率为2%，连续四个季度录得盈利。本季度，公司调整后净利润同比下降39%，主要由于加大对淘特、本地生活服务等领域的投资，导致核心商业调整后EBITA率为19.4%，去年同期为35.1%，我们预计短期盈利仍将承压。  维持买入评级，调整目标价至168港元/172美元：由于反垄断等监管政策的趋严，公司面临的行业竞争加剧，我们将FY22/23年收入分别下调4.9%和9.4%，下调港股目标价至168港元，美股目标价至172美元，对应19x和14x的FY22E/23E市盈率。公司短期面临压力，但仍看好长期发展，目前估值已大幅低于过去五年历史均值（34.8x），估值具备吸引力，维持“买入”评级。  投资风险：监管趋严；新业务投资或对利润端带来压力；市场情绪不佳。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 营业收入 509,711 717,289 882,840 1,058,379 1,289,289 毛利润 227,344 296,084 329,535 405,678 502,823 调整后净利润 132,479 171,985 159,188 205,772 330,819 调整后目标PE(x) 18.6 14.4 8.9 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 公司研究 阿里巴巴：客户管理收入增速放缓，下调财年指引 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2021年11月23日 阿里巴巴（9988.HK） 目标价（港元） 168 潜在升幅/降幅 +23% 目前股价（港元） 137 52周内股价区间（港元） 132-275 总市值（百万港元） 2,973,330 近3月日均成交额（百万） 5,265 注：截至2021年11月22日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 阿里巴巴（BABA.US） 目标价（美元） 172 潜在升幅/降幅 +23% 目前股价（美元） 140 52周内股价区间（美元） 138-281 总市值（百万美元） 380,450 近3月日均成交额（百万） 3,639 注：截至2021年11月21日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD168HKD287HKD137HKD168USD130USD339USD140USD172-20%-10%0%10%20%1001502002503001/20217/2021阿里巴巴股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2021-11-23 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E收入509,711 717,289 882,840 1,058,379 1,289,289 净利润140,350 143,284 111,259 149,372 269,420 收入成本(282,367) (421,205) (553,305) (652,701) (786,466) 折旧20,523 26,389 37,626 41,044 46,179 毛利227,344 296,084 329,535 405,678 502,823 摊销21,904 21,520 25,011 16,773 11,562 研发费用(43,080) (57,236) (66,929) (84,670) (109,590) 其他调整项(23,588) (9,915) 15,303 (2,434) 7,336 销售费用(50,673) (81,519) (116,720) (136,069) (122,482) 营运资金变动21,418 50,508 70,548 52,001 68,242 管理费用(28,197) (55,224) (39,862) (52,919) (77,357) 经营现金流180,607 231,786 259,746 256,756 402,739 其他营业费用(13,964) (12,427) (12,402) (12,528) (12,528) 经营盈利91,430 89,678 93,621 119,492 180,866 固定资产(43,696) (91,684) (76,676) (91,981) (110,559) 利息及投资收益67,776 68,318 18,111 32,000 111,860 无形资产(188) (1,366) (1,681) (2,016) (2,455) 其他收益净额7,439 7,582 7,301 7,666 7,666 短期投资(24,907) (114,826) (43,902) (61,212) (73,313) 除税前盈利166,645 165,578 119,033 159,158 300,391 其他投资现金流(39,281) (36,318) (28,201) (37,861) (68,290) 所得税开支(20,562) (29,278) (25,570) (23,874) (45,059) 投资现金流(108,072) (244,194) (150,460) (193,070) (254,617) 权益投资损益(5,733) 6,984 17,796 14,088 14,088 年度盈利140,350 143,284 111,259 149,372 269,420 借款净额(224) (659) 4,126 (916) (381) 少数股东权益(9,083) (7,294) (8,485) (8,212) (8,212) 其他融资现金流71,077 30,741 (86,815) 12,822 7,943 夹层权益的增值(170) (270) (129) (223) (223)