精锐教育2019Q3季报点评：受监管影响下调全年营收增速指引，20财年线下回归稳健扩张

` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_IndustryData] 公司数据跟踪（FY2019Q3） 净收入（百万元） 1093.27 同比增长 32.6% 营业利润（百万元） 123.03 同比增长 117.0% Non-GAAP营业利润（百万元） 138.65 同比增长 -16.9% 归属净利润（百万元） 109.50 同比增长 87.6% Non-GAAP归属净利润（百万元） 125.11 同比增长 -25.8% 月均注册学员 174835 同比增长 40.0% [Table_ReportInfo] 相关报告： 《精锐教育2018财报点评：营收增长提速，扩张期盈利承压，推进并购整合》 《精锐教育（ONE.N）2019Q1季报点评：Q1营收增长46.6%，扩张期盈利继续承压，内生外延并进》 《精锐教育（ONE.N）2019Q2业绩点评：营收维持40%+增长，小小地球毛利率显著提升》 [Table_Author] 分析师： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujing@shzq.com SAC证书编号： S0870518070002 [Table_Summary]  主要观点 受监管影响降低全年收入增长指引，招生仍保持快速增长 公司2019Q3实现营收10.93亿元，同增32.6%，增速较前两个季度有所下降，前三季度共实现营收26.83亿元，同增39.1%。由于一次性监管合规要求，公司将2019财年全年收入增长指引由40-45%降至35-40%。公司收入保持快速增长主要系招生人数快速增长，精锐VIP、至慧学堂、小小地球三大业务加快全国化布局，转介绍率和续签率均有所提高，同时整合天津华英，带动Q3月均注册学员人数达174,835人，同增40.0%，其中新学员人数同增42.7%。 精锐VIP增速25%+，至慧学堂增速40%+，小小地球翻倍式增长 2019Q3精锐VIP实现收入8.87亿元，同增25.9%，天津、苏州、成都、郑州等城市月均注册学员人数同比增长仍超过50%。一次性监管对精锐VIP业务开展的影响正在消退，Q3精锐VIP新学员人数同比增长43.1%。2019Q3至慧学堂实现收入1.29亿元，同增41.9%，沪外地区保持高速增长态势，Q3营收同比增长90.3%，招生同比增长43.2%。2019Q3小小地球实现收入0.46亿元，同增77.5%，前三季度共实现收入1.17亿元，同增216.1%。Q3小小地球月均注册学员同比增长150%。 20财年线下回归合理扩张，短期盈利依然承压 截止2019Q3，精锐在全国共有430个学习中心，较去年同期新增128个，其中精锐VIP、至慧学堂、小小地球、天津华英分别有284、93、42、11个学习中心。下一财年公司计划校区新建率控制在15%-20% 。2019Q3，公司实现归属净利润1.10亿元，同比上升87.5%，净利率为10.1%，同比上升3.9pct；Non-GAAP归属净利润为1.25亿元，同比下降25.8%，净利率同比下降9.0pct至11.4%。公司不断新建校区，从上海向全国布局，处于线下扩张期，成本和费用开支较大，随着新校区不断进入成熟运营阶段，校区使用率提升将释放业绩弹性，且借助精锐的研发、教学、管理等能力优势扶持投资项目发展有望减少亏损，未来盈利水平回归可期。 三步走计划：全国布局—促进新校区爬坡—优化盈利 （1）全国布局：2015-2017财年公司处于合理扩张期，期间校区数年复合增长29%，2018财年上市后进入快速扩张期，至2019Q3期间校区数年复合增48%。覆盖城市由2015财年的14个增加至2019Q3的43个。（2）促进新校区爬坡：根据历史经验，上海市精锐VIP校区实际运营过程中，约9个月可以实现经营利润盈亏平衡，第二年毛利率爬升至60%以上，且第二年实现正的经营利润率，成熟时保持在30%-40%左右。沪外前十大城市的精锐VIP校区则约12个月实现经营利润的盈亏平衡，成熟时毛利率超过55%，但比上海市的毛利率水平略低4-5个点，第二年实现正的经营利润率，成熟时保持在20%-30%左右。（3）盈利优化：公司回归稳健扩张，预计2020财年线下校区扩 证券研究报告/行业研究/行业动态 日期：2019年08月02日 受监管影响下调全年营收增速指引， 20财年线下回归稳健扩张 —精锐教育2019Q3季报点评 行业：教育 行业动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 容速度在15%-20%，将更多关注过去1-2个财年新开校的表现，2021-2022财年增至20%-30%，与2015-2017财年合理扩张速度匹配。公司将重新以盈利为导向，关注提高2017-2018财年新开校的盈利水平。2019财年公司营收增长指引为35%-40%，预计2020财年降至30%-35%，2021-2022财年重回35%-45%快速增长。期间预计2020-2022财年Non-GAAP经营利润率将分别为位于11-13%、13-15%、14-16%，可见2020财年公司仍将处于前期新建教室产能的消化期，随着线下扩张速度放缓，新校区使用率提高，公司盈利水平有望于2022财年回归至较高位。  风险提示 监管政策趋严带来的不确定性风险、招生人数放缓、并购整合不及预期、行业竞争加剧风险、人才流失风险等。 行业动态 2019年08月02日 7月30日，精锐教育发布截止2019年5月31日的2019财年Q3季报。 公司2019Q3实现营收10.93亿元，同增32.6%，增速较前两个季度有所下降，前三季度共实现营收26.83亿元，同增39.1%。由于一次性监管合规要求，公司将2019财年全年收入增长指引由40-45%降至35-40%。公司收入保持快速增长主要系招生人数快速增长，精锐VIP、至慧学堂、小小地球三大业务加快全国化布局，转介绍率和续签率均有所提高，同时整合天津华英，带动Q3月均注册学员人数达174,835人，同增40.0%，其中新学员人数同增42.7%。 图 1精锐教育单季度营收及增速（百万元） 图 2精锐教育单季度月均注册学员（人） 数据来源：公司财报，上海证券研究所 数据来源：公司财报，上海证券研究所 2019Q3精锐VIP实现收入8.87亿元，同增25.9%，前三季度共实现收入21.20亿元，同增29.3%。上海及沪外城市仍保持强劲的增长动力，尽管受到新政影响，部分城市的学习中心搬迁新址，但天津、苏州、成都、郑州、重庆、盐城、台州、温州、珠海等城表 1 精锐教育财务数据概览 百万元 FY19Q3 FY18Q3 增速（%） 9MFY19 9MFY18 增速（%） 净收入 1093.27 824.49 32.6% 2682.75 1929.13 39.1% 经营利润 123.03 56.70 117.0% 152.18 118.41 28.5% Non-GAAP经营利润 138.65 166.84 -16.9% 198.11 238.18 -16.8% 归属净利润 109.50 58.38 87.6% 158.11 163.34 -3.2% Non-GAAP归属净利润 125.11 168.52 -25.8% 204.04 283.10 -27.9% 数据来源：公司财报，上海证券研究所 行业动态 2019年08月02日 市月均注册学员人数同比增长仍超过50%。一次性监管对精锐VIP业务开展的影响正在消退，Q3精锐VIP新学员人数同比增长43.1%。精锐VIP目前班级类型包括1对1、1对3和VIP 1对1，其中高端VIP 1对1国际教育项目（针对报考国际学校和私立学校的学生）收入同比高增143.9%，月均学员人数同比高增142.1%。Q3精锐VIP新开了25个学习中心，全国精锐VIP学习中心数量达到284个，未来将继续加大已有二三线城市的渗透率且扩张至新的城市。 图3精锐VIP业务收入及增速（百万元） 数据来源：公司财报,上海证券研究所 2019Q3至慧学堂实现收入1.29亿元，同增41.9%，前三季度共实现收入3.52亿元，同增45.6%。沪外地区保持高速增长态势，Q3营收同比增长90.3%，招生同比增长43.2%。Q3在上海、广州和成都新开了5个至慧学堂学习中心，全国至慧学堂学习中心数量达到93个。 图4至慧学堂业务收入及增速（百万元） 数据来源：公司财报,上海证券研究所 行业动态 2019年08月02日 2019Q3小小地球实现收入0.46亿元，同增77.5%，前三季度共实现收入1.17亿元，同增216.1%。Q3小小地球月均注册学员同比增长150% ，在上海新开了2个学习中心，全国小小地球学习中心数量达到42个。未来将继续加深对长三角地区的渗透，也将进一步升级产品和服务，以提升客单价及利润。报告期内引进了例如美国国家地理出版的“Our World”和“All Together”系列教材、上线了线上直播系统、应用智能评价系统，以迎合学生多元化的需求、进一步优化学习体验。 图 5 小小地球业务收入（百万元） 图 6 精锐教育9M FY2019收入结构 数据来源：公司财报，上海证券研究所 数据来源：公司财报，上海证券研究所 校区数量：截止2019Q3，精锐在全国共有430个学习中心，较去年同期新增128个，其中精锐VIP、至慧学堂、小小地球、天津华英分别有284、93、42、11个学习中心。下一财年公司计划校区新建率控制在15%-20% 。截止Q3，全国教室数量达到13560个，同比增长25.1%、环比增长4.4%。 图7 精锐教育子品牌校区数量 图 8 精锐教育全国教室数量及增速 数据来源：公司财报，上海证券研究所 数据来源：公司财报，上海证券研究所 行业动态 2019年08月02日 2019Q3公司综合毛利率为50.4%，同比下降4.9pct，前三季度综合毛利率为47.6%，同比下降3.1pct，主要系公司进入线下扩张期，新建大量学习中心导致房租成本、人工成本等大幅增加。具体看，2019Q3人工成本、房租成本、折旧摊销占收入比分别为30.5%（+2.3pct）、10.9%（+1.9pct）、3.5%（+0.4pct），由于校区扩张和监管导致搬迁，房租成本和折旧摊销等占比不断提升，辅导机构教师资格证统一规范化也同时导致人工成本的提升。分品牌看，Q3精锐VIP、至慧学堂、小小地球的毛利率分别为52.9%（-3.3pct）、44.0%（-12.0pct）、36.3%（-2.0pct）。 图 9 精锐教育成本结构（%总收入） 图 10 精锐教育子品牌及综合毛利率（%） 数据来源：公司财报，上海证券研究所 数据来源：公司财报，上海证券研究所 2019Q3，公司销售费用率为18.2%，同比下降-1.3pct；管理费用同比下降4.1%，管理费用率同比下降8.0pct至20.9%；Non-GAAP管理费用同比增长64.3%，Non-GAAP管理费用率同比提高3.8pct至19.6%，主要系新建校