请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 “总闸门”、“坚决不搞大水漫灌”、“正常货币政策”有哪些内涵？ —— 债券市场一周回顾与思考 [Table_ReportTime] 2021年11月22日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 周俚君 联系人 联系电话：+86 13636449361 邮 箱： zhoulijun@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 3 债券市场周度跟踪 [Table_ReportDate] 2021年11月22日 [Table_Summary]  债券二级市场：  一周重点：上周债券市场延续震荡格局，尽管10月工业增加值与社零增速略超市场预期，但地产仍然延续下行态势。中美元首视频会议后，两国在部分重要领域的分歧仍然持续。而周五地产开发贷可能进一步放松的传言对债券市场造成了一定的冲击，但全周来看收益率整体波动仍然不大。  近期中央层面对于房产企业正常融资的边际倾向，使得市场对于房地产宽信用的预期逐步升温。但目前的地产政策仍是出于对房地产尾部风险的担忧加大，避免部分高杠杆的房企持续遭受挤兑的风险，并且防止相关风险向部分财务健康的房企扩散，维持地产市场的正常秩序。但地产市场难以重回过去几年高杠杆的模式，地产销售的出清也尚未结束。因此，我们认为，尽管对于地产宽信用的预期短期来看可能不时会对市场带来扰动，但是地产市场下行的大周期仍未结束。  周五央行发布《三季度货币政策执行报告》，对于经济下行的担忧有所加深，强调国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大，强调要夯实金融稳定的基础，以经济高质量发展化解金融风险，这也是政策在稳增长与防风险的权衡中更向稳增长倾斜的信号。  在经济下行压力加大的背景下，央行仍然把保持货币信贷和社会融资规模合理增长当作首要任务。更重要的是，在央行对流动性管理进行表述时，删去了“管好总闸门”、“不搞大水漫灌”和“坚持实施正常货币政策的说法”。其中“管好总闸门”的说法是在2020Q2以来首次不再提及。  “总闸门”最早出现在2010年Q4，最初的说法为“流动性总闸门”，这实际上与当年的中央经济工作会议描述相同，当时货币政策的总基调也从前一季度的“适度宽松”转向了“稳健”的货币政策。央行在10年Q4的报告中也诠释了稳健货币政策内涵，其中首要目的都是控制好货币总量，“以M2为代表的货币供应总量增长应低于适度宽松时期，降至以往稳健货币政策阶段的一般水平。只有货币供给总量回归常态，才能实现中央提出的把好流动性总闸门的要求”。因此，所谓“流动性总闸门”中的流动性实际上是在对应广义货币。  但如何把好总闸门，央行当时仍强调“加强流动性管理，保持银行体系流动性合理适度，把好流动性总闸门”。因此，尽管市场存在货币信用的两分法，但对央行而言，调节广义货币增长仍然需要狭义流动性配合，二者是实际上一体的。而“流动性总闸门”的说法一直持续到了2014年Q2。而在2016年Q4-2018年Q3的新一轮紧缩周期中，央行将“流动性总闸门”的说法，替换成了“货币总闸门”或是“货币供应总闸门”，但在这一时期内，以资金利率衡量的狭义流动性也处于相对偏紧的状态。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3  在 没 有 提 及 总 闸 门 说 法 的2011Q3-2012Q4、2014Q3-2016Q3、2019Q3-2020Q2均为货币政策放松的周期，其中不乏降准降息等宽货币的相关举措。这证明了尽管广义货币M2是央行货币政策的主要中介目标，但这一目标的实现也需要基础货币、银行间资金利率等操作目标相配合。  而“坚决不搞大水漫灌”的提法既可以发生在货币转松的过程中，政策层面不希望市场有过度的解读时，也可以发生在政策收紧的区间内。但是，本次报告中这样的提法再度缺失我们认为也是政策可能放松的信号之一。  “坚持实施正常货币政策”、“珍惜正常的货币政策空间”、“尽可能长时间实施正常货币政策”、“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”的相关说法从2019年Q4一直存在,这样的说法主要是在海外政策放松的周期中，强调我国货币政策的独立性，并强调保留未来降息的空间。而在三季度货币政策执行报告中，仅在回溯2020年以来的操作上强调正常货币政策，此外通胀展望部分中提及“央行实施正常货币政策，有利于物价走势中长期保持稳定”。这样的方式变化，无疑也为未来政策的进一步放松打开了想象的空间。  尽管央行承认PPI 涨幅继续扩大，短期内可能维持高位，但考虑到我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，通胀压力总体可控。尽管近期美联储开启TAPER的进程，美元指数的上行也使得市场对于外部风险有所担忧，但央行仍然强调发达经济体政策调整对我影响有限，未来政策仍将以我为主。通胀与海外因素仍不是当前影响货币政策的主要矛盾。  对于在债券市场而言，目前2.9%-3%的收益率可能仍在中性水平，尽管经济基本面对于债券市场仍然有利，而短端也制约了收益率的下行空间。但是，三季度的货币政策执行报告无疑为未来的宽货币打开了想象的空间。我们认为，在短期的震荡后，收益率在年内仍然有进一步下行可能，从空间上看有望突破前期2.8%的低点。后续需要关注出口下行何时落地，以及货币政策进一步宽松的信号。  上周债券市场仍然延续震荡格局，10年期国债收益率下行不足1BP，收益率曲线略微走陡。各期限国开债收益率震荡下行，3年以内下行幅度较大，收益率曲线走陡，国开10Y-1Y利差较上周小幅走阔。  上周信用债收益率走势分化，3年期收益率有所下行，其余期限收益率变动不大，其中高等级1年期和AA级5年期略有上行。信用利差普遍上行，其中高等级短1年期和AA级5年期上行幅度相对较大，约为2BP，其余期限各等级变化不大。  二级交易方面，非银机构在二级市场上净买入债券规模总体有所上升，银行总体卖出规模增加。  风险因素：政策不及预期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一周重点：“总闸门”、“坚决不搞大水漫灌”、“正常货币政策”有哪些内涵？ ................ 5 债券市场跟踪 .................................................................................................................................... 17 风险因素 ............................................................................................................................................ 20 图 目 录 图 1：历年央行货币政策执行报告“总闸门”、“大水漫灌”、“正常货币政策“描述 .............. 5 图 2：未提及“总闸门“后M2与广义社融增速走势............................................................. 9 图 3：2021年三季度货币政策执行报告比较 ........................................................................ 11 图 4：国债收益率曲线变化（单位：%、BP） .................................................................... 18 图 5：国债期限利差变化 ..................................................................................................... 18 图 6：国开债收益率曲线变化（单位：%、BP）................................................................. 18 图 7：国开债期限利差变化 ................................................................................................. 18 图 8：信用债收益率变化（单位：BP） .............................................................................. 18 图 10 ：各机构主要现券二级市场净买入情况 ..................................................................... 19 图 11：主要非银机构国债二级市场净买入期限分布 ............................................................ 20 图 12：主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布 ........................................................ 20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 一周重点：“总闸门”、“坚决不搞大水漫灌”、“正常货币政策”有哪些内涵？ 上周债券市场仍然延续了震荡格局，尽管10月工业增加值与社零数据略超市场预期，但地产市场仍然延续下行态势。中美元首视频会议后，两国在部分重要领域的分歧仍然持续。而周五地产开发贷可能进一步放松的传言对债券市场造成了一定的冲击，但全周来看收益率整体波动仍然不大。 近期中央层面对于房产企业正常融资的边际倾向，使得市场对于房地产宽信用的预期逐步升温。加上前期按揭贷款的放松使得部分被政策压抑的需求有所释放，30城地产销售的降幅也有所收窄。但是，目前地产政策的边际放松，主要仍然是出于对房地产尾部风险的担忧加大，避免部分高杠杆的房企持续遭受挤兑的风险，并且防止相关风险向部分财务健康的房企扩散，维持地产市场的正常秩序。但地产市场难以重回过去几年高杠杆的模式，地产销售