公告点评：拟定增128亿扩建锂电隔膜及铝塑膜，巩固锂电隔膜龙头地位

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月22日 公司研究 拟定增128亿扩建锂电隔膜及铝塑膜，巩固锂电隔膜龙头地位 ——恩捷股份（002812.SZ）公告点评 增持（维持） 当前价：270.00元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.92 总市值(亿元)： 2409.51 一年最低/最高(元)： 93.89/319.00 近3月换手率： 49.81% 股价相对走势 -10%45%101%156%211%10/2001/2105/2108/2111/21恩捷股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.05 0.01 168.91 绝对 -10.00 1.60 167.41 资料来源：Wind 相关研报 强强联手投建隔膜项目，绑定宁德时代利好未来产能释放——恩捷股份（002812.SZ）公告点评（2021-11-11） 锂电隔膜产销齐升业绩大增，持续关注新增产能投放进度——恩捷股份（002812.SZ）2021年第三季度报告点评（2021-10-26） 事件： 11月12日晚，公司发布《2021年度非公开发行A股股票预案》。公告表示公司拟通过非公开发行股票募集资金总额不超过128亿元，用于投资建设重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜一期、二期项目、江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目、江苏睿捷动力汽车锂电池铝塑膜产业化项目、苏州捷力年产锂离子电池涂覆隔膜2亿平方米项目和补充流动资金。 点评： 定增项目持续扩充隔膜产能，满足下游客户快速增长需求 公司为全球出货量和市场份额最大的锂电隔膜供应商，2021H1公司湿法隔膜全球出货量达12亿平方米。作为全球锂电龙头，公司与国内外锂电头部企业均保持有良好的合作关系。根据公司统计，2025年之前公司LG Chem、宁德时代、比亚迪、松下、三星SDI、国轩高科、天津力神、孚能科技等主要客户锂电池的整体产能将超过920GWh，较2020年年末总产能增长约152%，每年将有超过138亿平方米的锂电隔膜需求。为了满足下游客户对于锂电隔膜的旺盛需求，公司持续扩增锂电隔膜产能。 本次定增项目中所涉及的重庆恩捷高新能锂离子电池微孔隔膜一期、二期项目已于2021年3-4月期间进行相关公告。根据此次公告披露，公司将通过重庆恩捷（控股子公司上海恩捷的全资子公司）在重庆市长寿经济技术开发区投资45亿元分两期（一期15亿元，二期30亿元）建设12亿平方米/年锂电隔膜产能（一期4亿平方米/年，二期8亿平方米/年）。其中一期项目拟使用募投资金7亿元，二期项目拟使用募投资金24亿元，当前两期项目均处于环评批复手续的办理过程中。 本次定增项目中所涉及的江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目已于2021年6-7月期间进行相关公告。公司拟通过江苏恩捷（控股子公司上海恩捷的全资子公司）在江苏常州金坛经济开发区金城科技产业园内投资52亿元（含募集资金48亿元）建设20亿平方米锂电隔膜产能。除上述两项已事先进行过相关公告的锂电隔膜项目以外，公司还拟通过苏州捷力（控股子公司上海恩捷的全资子公司）在苏州吴江区投资10亿元建设年产2亿平方米涂覆膜产能。 除自建产能以外，公司也积极通过与下游客户进行合作扩充相关隔膜产能，通过与下游客户进行深度绑定以增加后续新增产能业绩释放的确定性。公司于2021年11月披露拟与宁德时代设立合资公司投资建设36亿平方米/年干法/湿法隔膜项目；此外公司还与亿纬锂能签订合作协议，拟在荆门成立合资公司建设16亿平方米的湿法锂电隔膜和涂布膜项目。 丰富新能源用膜类产品线，投建2.8亿平方米铝塑膜产能 本次定增项目除上述对于锂电隔膜和涂覆膜的产能规划以外，基于公司对于新能源用膜类产品的深入研究，以及对于深化新能源用膜类产品线的考量，公司拟通过江苏睿捷（控股子公司上海恩捷的全资子公司）在江苏常州金坛经济开发区金城科技产业园内投资16亿元（含募集资金13亿元）新增2.8亿平方米/年铝塑膜产能，相关产能项目已于2021年6-7月期间进行相关公告。 铝塑膜是软包电池产业链中技术壁垒最高的环节之一，直接影响软包电池的产 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恩捷股份（002812.SZ） 品质量。在动力电池领域，欧美新能源汽车市场更偏好软包动力电池，2020年欧洲销量前20的电动车型中有15款采用了软包动力电池；在消费电子领域，根据Techno Systems Research数据，2020年软包电池在手机和笔记本电脑电池中的占比均已超过80%。随着软包动力电池在新能源汽车中渗透率的提升和新能源汽车整体销量的快速增长，叠加消费电子市场的稳步增长，软包电池的市场需求量将持续扩大，对应地铝塑膜的需求量也将快速提升。 作为全球锂电隔膜龙头，公司进一步布局铝塑膜产品，不仅通过补全新能源用膜类产品线来提升公司整体竞争力和盈利能力，也将有效扩大与下游客户的合作范围，有利于提升公司在新能源产业链中的行业地位。 表1：公司定增项目规划情况 募集资金投资项目 项目投资总额 （亿元） 拟使用募集资金 （亿元） 项目地址 项目产能 重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目（一期） 15 7 重庆市长寿经济技术开发区 4亿平方米/年锂电池隔膜 重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目（二期） 30 24 重庆市长寿经济技术开发区 8亿平方米/年锂电池隔膜 江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目 52 48 苏常州金坛经济开发区金城科技产业园 20亿平方米/年锂电池隔膜 江苏睿捷动力汽车锂电池铝塑膜产业化项目 16 13 苏常州金坛经济开发区金城科技产业园 2.8亿平方米/年铝塑膜 苏州捷力年产锂离子电池涂覆隔膜2亿平方米项目 10 6 江苏省苏州市吴江区震泽镇朱家浜西 2亿平方米/年涂覆膜 补充流动资金 30 30 合计 153 128 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 盈利预测、估值与评级：由于相关定增项目和合作项目产能落地存在一定的不确定性，我们暂不考虑对应的业绩增量。我们维持公司2021-2023年的盈利预测，预计公司2021-2023年的归母净利润分别为25.81/41.27/60.15亿元，折算EPS分别为2.89/4.62/6.74元/股。公司作为锂电隔膜行业的龙头企业，在产能规划及产业链布局方面拥有显著优势，仍维持公司“增持”评级。 风险提示：合作项目落地风险，产能建设风险，下游需求不及预期，隔膜价格波动风险。 表2：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,160 4,283 7,926 12,295 17,521 营业收入增长率 28.57% 35.56% 85.05% 55.12% 42.51% 净利润（百万元） 850 1,116 2,581 4,127 6,015 净利润增长率 63.92% 31.27% 131.33% 59.91% 45.74% EPS（元） 1.06 1.26 2.89 4.62 6.74 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.67% 10.05% 18.51% 23.28% 25.92% P/E 256 215 93 58 40 P/B 47.8 21.6 17.3 13.6 10.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-11-22，2019年年末公司总股本为8.05亿股，2020年增发、回购、转债转股后年末总股本8.87亿股，2021年转债转股后当前总股本为8.92亿股。 qRnQtNxPsNxPtRoRpQrNtObRbP9PtRqQmOrQjMqRqRjMsQtQbRqQxOuOpNqONZqNmM 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 恩捷股份（002812.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 3,160 4,283 7,926 12,295 17,521 营业成本 1,730 2,457 4,236 6,404 9,078 折旧和摊销 303 558 771 878 1,001 税金及附加 15 32 63 86 123 销售费用 67 56 104 162 231 管理费用 123 156 288 447 637 研发费用 155 178 330 512 729 财务费用 99 189 175 270 341 投资收益 2 9 9 9 9 营业利润 1,063 1,317 2,967 4,710 6,838 利润总额 1,062 1,313 2,963 4,706 6,834 所得税 126 138 310 493 716 净利润 936 1,176 2,653 4,213 6,118 少数股东损益 86 60 72 86 104 归属母公司净利润 850 1,116 2,581 4,127 6,015 EPS(元) 1.06 1.26 2.89 4.62 6.74 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 763 1,055 694 2,304 3,841 净利润 850 1,116 2,581 4,127 6,015 折旧摊销 303 558 771 878 1,001 净营运资金增加 1,648 615 4,488 4,960 5,897 其他 -2,038 -1,234 -7,145 -7,661 -9,072 投资活动产生现金流 -3,074 -5,276 -3,078 -3,041 -3,041 净资本支出 -2,118 -2,666 -3,050 -3,050 -3,050 长期投资变化 3 3 0 0 0 其他资产变化 -959 -2,613 -28 9 9 融资活动现金流 2,781 5,560 3,475 2,648 1,486 股本变化 332 81 6 0 0 债务净变化 3,214 658 3,037 2,832 1,857 无息负债变化 467 1,006 1,099 1,684 2,111 净现金流 470 1,339 1,091 1,911 2,285 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 12,193 20,572 27,618 36,008 45,555 货币资金 1,012 2,375 3,466 5,377 7,662 交易性金融资产 0 1,341 1,341 1,341 1,341 应收账款 1,424 2,328 4,374 6,750 9,604 应收票据 185 380 703 1,090 1,553 其他应收款（合计） 832 11 20 31 44 存货 759 1,157 2,105 3,259 4,684 其他流动资产 706 933 1,115 1,334 1,595 流动资产合计 5,023 8,708 13,437 19,655 27,153 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 3 3 3 3 3 固定资产 4,937 8,421 9,192 10,148 11,201 在建工程 1,546 1,628 2,796 3,672 4,329 无形资产 299 462 503 543 581 商誉 44 520 520 520 520 其他非流动资产 226 599 636 636 636 非流动资产合计 7,170 11,864 14,181 16,353 18,401 总负债 7,312 8,976 13,112 17,628 21,596 短期借款 2,670 1