2021年三季度货币政策执行报告点评：理解三季度货政报告的两条主线

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月20日 总量研究 理解三季度货政报告的两条主线 ——2021年三季度货币政策执行报告点评 事件：11月19日，中国人民银行发布2021年三季度货币政策执行报告。 核心观点：三季度货政报告主要聚焦于两条主线。一是，海外货币政策转向，已由新兴经济体延伸至发达经济体，央行判断发达经济体政策转向或将对新兴经济体产生明显的外溢冲击，但对我国的影响较为有限。二是，国内经济恢复发展仍然面临一些阶段性、结构性、周期性因素的制约，保持经济平稳运行的难度加大。我们预计，在经济增速下行压力依然较大，通胀开始触顶回落的形势下，我国仍将保持稳健偏宽松的货币环境，结构型工具将是货币政策发力的主要途径。 外部形势：货币政策转向开始由新兴市场延伸至发达市场 2021年3季度，主要发达经济体货币政策开始调整。美联储 11 月 3 日的FOMC会议决定，将于 11 月和 12 月每月递减 150 亿美元的资产购买规模，未来可能保持上述递减节奏，必要时也可进行调整。欧央行9月9日议息会议后表示，四季度抗疫紧急购债计划（PEPP）下的购债速度适当低于之前两个季度即可维持宽松融资环境，释放出放缓资产购买节奏的信号。 无论是基于人民银行的判断，还是基于我们的量化测算，均认为，本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后，推动美元指数上涨、美债收益率上升，并可能对新兴经济体产生影响，但对我国的影响较为有限。 内部形势：稳健偏松的货币环境将主要依赖于结构性货币政策工具 国内经济恢复发展仍然面临一些阶段性、结构性、周期性因素的制约，保持经济平稳运行的难度加大。 从制造业景气度来看，今年二季度以来，中采制造业PMI一直呈现环比下行走势，并于2021年9月份跌破荣枯线。但今年二季度以来，中采制造业PMI的正向驱动因素，基本单独来自于供货商配送时间的增加。供货商配送时间增加反映的是供应链繁忙，还是供应链受阻？尤其是在其他分项几乎全线下行的背景下，仅有供货商配送时间呈现上行。基于此，我们按照中采制造业PMI的编制规则，对供货商配送时间扩散指数进行了剔除。剔除供货商配送时间后，制造业PMI的下行趋势更加陡峭，在一定程度上蕴含着经济景气度依然较弱。 从经济周期轮动来看，在不考虑通胀的传统经济周期中，我国总体仍处于衰退区间，并且正在向萧条区间演进。在将通胀及通胀预期纳入经济周期模型后，今年二季度基本面由弱滞胀转向强滞胀，对货币政策空间形成约束。这也是在经济下行压力不断增大的背景下，人民银行于7月9日宣布降准后，市场所预期的第二次降准或者降息一再落空的重要原因。随着岁末年初PPI同比增速开始筑顶回落，经济基本面有望由强滞胀转向弱衰退，货币政策空间有望重新打开。 稳健偏松的货币环境将主要依赖于结构性货币政策工具。虽然我们预计我国的工业品通胀将会在今年四季度见顶回落，但是考虑到总体通胀水平依然处于高位，以及主要发达国家市场已经开始调整货币政策。在这样的内、外部环境下，继续依赖总量型工具支撑实体经济的空间有限，而结构性工具则相对灵活自由一些。可以看到，今年下半年以来，从支小再贷款，到碳减排支持工具，再到煤炭清洁能源再贷款等，均是通过结构性工具的方式疏通信用传导渠道，支撑实体经济迈向更高均衡。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 社融增速企稳，利率低位震荡 —— 2021年10月金融数据点评（2021-11-10） 全球再平衡：能源革命、共同富裕、制造重构 —— 2022年宏观年度策略报告（2021-11-02） 社融增速或将企稳，利率上行空间有限 —— 2021年9月金融数据点评（2021-10-13） 美债交易逻辑已悄然变化 —— 美联储观察系列二（2021-09-02） 降息宜早不宜迟 —— 货币政策前瞻系列五（2021-08-19） 为什么我们认为四季度可能会降息？—— 货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 全面降准，央行亮剑 —— 7月9日全面降准点评（2021-07-10） 降准箭在弦上 —— 7月7日国常会降准信号点评（2021-07-08） 美联储的抉择：加息减速，缩减加速 —— 美联储观察系列一（2021-06-28） 美元指数还会继续向下吗？—— 光大宏观周报 （2021-06-06） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？—— 货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？—— 货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？—— 货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、货币转向由新兴市场延伸至发达市场 ............................................................................... 3 二、国内经济增速下行压力仍未缓解 ...................................................................................... 8 图目录 图1：联邦基金利率期货显示，83%的市场投资者押注美联储将于2022年至少加息两次 ................................. 4 图2：2022年6月前至少加息一次的概率分布演进............................................................................................ 4 图3：2022年12月前至少加息两次的概率分布演进 .......................................................................................... 4 图4：增长驱动型FOMC会议 ............................................................................................................................ 5 图5：通胀驱动型FOMC会议 ............................................................................................................................ 5 图6：FOMC会议驱动因素划分 ......................................................................................................................... 6 图7：增长驱动型就业报告 ................................................................................................................................. 6 图8：通胀驱动型就业报告 ................................................................................................................................. 6 图9：就业报告驱动因素划分 ............................................................................................................................. 6 图10：美联储货币政策预期对股市的外溢影响 .................................................................................................. 7 图11：美联储货币政策预期对债市的外溢影响 .................................................................................................. 7 图12：美联储货币政策预期对汇率的外溢影响 .................................................................................................. 7 图13：美联储货币政策基于增长因素调整的外溢影响 ....................................................................................... 7 图14：今年二季度以来，PMI正向驱动多来自于供货因素 ................................................................................ 8 图15：剔除供货因素后的PMI下行幅度明显扩大 ............................................................................................. 8 图16：不考虑通胀的经济周期仍处于衰退区间 .................................................................................................. 9 图17：考虑通胀的经济周期由弱滞胀走向强滞胀 .............................................................................................. 9 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 2021年11月19日，中国人民银行发布2021年三季度货币政策执行报告。 一、 货币转向由新兴市场延伸至发达市场 2021年三季度，货币政策转向开始由新兴市场延伸至发达市场。 2021年2季度，为了应对通货膨胀、资本外流、汇率贬值等压力，以及考虑到发达市场或将开始边际收紧货币环境，部分新兴市场国家开始加息。2021年上半年，俄罗斯和巴西央行分别加息4次和3次，吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、格鲁吉亚等国央行加息2次，墨西哥、土耳其、智利等国央行加息1次。 与此同时，主要发达经济体继续维持宽松货币政策立场。2021年上半年，美联储维持政策利率目标区间和购债规模不变，仅在6月议息会议时讨论了缩减购债事宜；欧央行维持政策利率不变，重申将加快购债速度，修订货币政策框架并将通胀目标调整为“中期2%的对称目标”；日本央行维持现行货币政策不变。 2021年3季度，为了应对通货膨胀、