地产行业信用研究：危机中的转机

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月17日 总量研究 危机中的转机 ——地产行业信用研究 1、此轮房企信用风险源于何处 今年下半年以来，房企的信用风险加剧，债券价格整体经历大幅调整。近年来地产调控呈现常态化，较以往更加全面、且一致性强，我们以融资端和销售端相关政策及数据为例进行分析。融资端方面，近年来，配合房地产长效调控机制推进，对房企融资管控更为严格，各个渠道都有所收紧。销售端方面，按揭贷款额度管控抑制购房需求，叠加多地升级限贷、限购、限售政策，房企去化受阻。在多重因素的作用下，地产销售已经掉头向下。受监管常态化影响，房企内生现金流不足、外部融资渠道收紧、融资成本上升，部分自身现金流脆弱的房企流动性面临困境，信用风险事件频发，市场避险情绪上升，地产债信用利差走阔明显。 2、把握合适的入场时机 从历史经验来看，在发生重大信用风险事件后，所涉及到板块的利差均会出现“超调”的现象，但在政策的对冲下，信用债的利差将会有所下行。例如，永煤事件发生之后，随着政策的积极对冲，2021年一季度后，煤炭行业的信用利差呈现下行态势。再比如2018年民企违约潮发生后，政策调控后AA级中票信用债利差大幅收窄。因此我们认为，随着地产行业政策的微调，目前处在高位的地产债信用利差亦将会有所回落。不过利差变化的节奏并非线性，何时入场一直是市场关注的问题。我们认为可以把握两个较为重要的节奏，即情绪拐点和政策拐点。近期地产信用事件的发酵正在逐渐形成情绪拐点，接下来可以结合债券价格，判断政策拐点信号的强弱。入场时需要结合对房企自下而上的评估，做好安全压力测试，精选个券。 3、地产债的压力测试及个券挖掘 短期内，地产融资端信贷额度收紧，供给端集中供地拿地成本上升，需求端限购限贷以及网签进度受限都对房地产公司现金造成压力。在此背景下，现金为王依然是四季度房地产行业的主旋律。因此，我们通过不同假设对各家主流房企面临的资金压力进行测算，试图挖掘各家房企的风险敞口和安全边际空间。民企方面，我们认为龙湖、碧桂园更具挖掘价值，时代中国可适当进行关注；国企方面，我们认为保利发展、中海发展更具投资价值，同时可对首创置业进行关注。 4、风险提示 1） 警惕房企估值波动风险。 2） 警惕销售不及预期风险 3） 警惕地产行业违约风险 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010-58452047 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010-56513030 maozhenqiang@ebscn.com 重要指数走势图 2.402.703.003.302019-01-022019-07-022020-01-022020-07-022021-01-022021-07-0210Y国债收益率 资料来源：Wind 数据截至：2021年11月15日 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 此轮房企的信用风险源于何处 ........................................................................................... 4 2、 把握合适的入场时机 ........................................................................................................ 7 2.1、 政策或将“微调” ...................................................................................................................................... 7 2.2、 政策的对冲后的市场表现及入场时机 ..................................................................................................... 8 3、 地产债的压力测试及个券挖掘 ........................................................................................... 9 3.1、 样本房企现金流整体情况 ..................................................................................................................... 10 3.2、 现金流各项指标的假设和压力测试模型 ............................................................................................... 11 3.2.1、 经营性现金流 .................................................................................................................................. 11 3.2.2、 投资性现金流 .................................................................................................................................. 13 3.2.3、 筹资性现金流 .................................................................................................................................. 15 3.3、 流动性压力测试下的风险敞口及安全边际空间 .................................................................................... 17 3.4、 结合价格挖掘个券 ................................................................................................................................ 18 4、 风险提示 ......................................................................................................................... 20 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1：房地产开发资金单月同比 ..................................................................................................................... 4 图表 2：房地产境内债券及信托净融资情况 ...................................................................................................... 4 图表 3：全国商品房累计销售情况 ..................................................................................................................... 5 图表 4：全国商品房月度销售情况 ..................................................................................................................... 5 图表 5：央企/国企地产债利差走势 .................................................................................................................... 6 图表 6：民企地产债利差走势 ............................................................................................................................ 6 图表 7：民企集中违约过程中相关政策出台 ...................................................................................................... 7 图表 8：包商事件后相关政策出台 ..................................................................................................................... 8 图表 9：永煤事件后相关政策出台 ..................................................................................................................... 8 图表 10：煤炭行业信用利差 .............................................................................................................................. 9 图表 11：中期票据信用利差 .............................................................................................................................. 9 图表 12：近年来现金流整体情况 ..................................................................................................................... 10 图表13：国企、民企现金流流入情况......................