IMI宏观经济月度分析报告（第五十四期）

海 外：美国经济增速不及预期，欧元区经济复苏放缓宏 观：双限下工业生产明显放缓，企业和居民中长贷偏弱机 构：附加监管规定发布，央行回应房地产金融相关问题市 场：股市情绪有所回暖，债市中长端利率震荡上行宏观经济2021年第10期（总第54期）中国人民大学国际货币研究所2021年10月月度分析报告 本期推荐：激励与平衡：中国经济增长的财政动因 学术指导（按姓氏音序排列）： 贲圣林 曹 彤 管清友 瞿 强 涂永红魏本华 张之骧 赵锡军主 编：宋 科执行主编：彭俞超编 委（按姓氏音序排列）：彭俞超 宋 科 孙 超 王 剑 张 斌张 瑜 朱霜霜 中国人民大学国际货币研究所(IMI) I http://www.imi.org.cn/ 目 录 一、国内外经济金融形势研判 ....................................................... - 1 - （一）海外宏观.................................................................................................- 1 - 1． 全球主要经济体经济走势分析..........................................................- 1 - 2． 汇率展望：中期维度人民币贬值的概率较高..................................- 7 - （二）国内宏观.................................................................................................- 7 - 1． 经济：主要经济数据表现低迷..........................................................- 8 - 2． 通胀：CPI略有回落，PPI再创新高 ............................................ - 12 - 3． 金融：社融增速回落，贷款需求偏弱........................................... - 13 - （三）商业银行.............................................................................................. - 15 - 1． 《系统重要性银行附加监管规定（试行）》发布；央行回应房地产金融相关问题........................................................................................... - 15 - 2． 2021年9月货币金融数据分析...................................................... - 17 - （四）资本市场.............................................................................................. - 19 - 1． 股市：市场情绪有所回暖，结构性机会尚存............................... - 19 - 2． 债市：利率震荡上行，地产主体信用风险频发........................... - 23 - 二、 宏观经济专题：激励与平衡：中国经济增长的财政动因 .. - 27 - （一）摘要...................................................................................................... - 27 - （二）引言...................................................................................................... - 27 - 三、 主要经济数据 ...................................................................... - 31 - 图表目录 图1：M1、M2剪刀差持续走阔 .................................................................. - 15 - 图2：分税制、转移支付制度与经济增长................................................... - 30 - 表格目录 表1：9月M2增量的结构 ............................................................................ - 18 - 表2：经济数据一览....................................................................................... - 31 - 中国人民大学国际货币研究所（IMI） 中国人民大学国际货币研究所(IMI) - 1 - http://www.imi.org.cn/ 一、国内外经济金融形势研判 （一）海外宏观1 1．全球主要经济体经济走势分析 美国经济增速不及预期，Taper如期启动；欧元区经济复苏放缓，维持利率不变；日本经济回升形势仍严峻，货币政策维持宽松。美国Q3经济增速低于预期，9月通胀仍居高位。11月FOMC会议如期启动Taper，计划于11月开始每月减少150亿美元购债规模。欧元区经济持续复苏，但回升趋势边际放缓；通胀创新高。欧央行10月会议表示维持利率不变，PPEP至少持续到明年3月份。日本制造业PMI有所回升、CPI同比转正，但整体复苏形势仍较严峻。日央行10月会议后宣布将维持宽松货币政策，坚持2%的通胀目标，必要时会推出进一步的宽松措施。 （1）美国三季度GDP低于预期，9月通胀维持高位 经济方面，三季度GDP环比折年率低于预期，消费与净出口成主要拖累。美国Q3 GDP环比折年率+2.0%，低于彭博一致预期2.6%，前值上修至6.7%。私人消费/净出口对GDP环比拉动率分别为1.1%/-1.1%，前值7.9%/-0.2%，其中耐用品、非耐用品、服务消费对GDP环比拉动率分别录得-2.7%/+0.4%/+3.4%，前值为+1.0%/+2.0%/+4.9%，可见Q3耐用品消费对GDP的拖累最大。关注疫情“常态化”下，美 1 撰写人：IMI研究员张瑜 中国人民大学国际货币研究所（IMI） 中国人民大学国际货币研究所(IMI) - 2 - http://www.imi.org.cn/ 国经济结构出现的三大变化：1）服务消费对疫情冲击的敏感度下降。Q3服务消费并未出现2020Q4因疫情而断崖式下滑的现象，在全球疫情常态化的背景下，人们对疫情对担忧或在弱化，叠加各国防疫措施多有放松、对边境管控减少（美国将于11月初开放边境），疫情对服务业冲击的敏感性在减弱，而这也意味着未来即便疫情有进一步的缓和或恶化，对消费的正向或负向冲击或也将弱化。2）“芯片”荒对经济的冲击越发凸显。Q3美国经济环比增速的放缓一半以上来自汽车产业链的拖累。3）个人收入对耐用品支出的推动正在弱化。目前来看，居民收入已随着财政补贴到期而下降，同时耐用品消费倾向也未出现进一步走高，或因各类居家耐用品需求一次性释放后缺乏后续支撑需求的动力，从而带来耐用品消费增长动力逐步减弱。 物价方面，9月美国CPI同比高位小幅回落。9月美国CPI同比5.4%，前值5.3%；核心CPI同比4%，前值4%。从9月数据看，应关注美国高通胀下的四个价格趋势。 1）食品价格同环比仍在加速。食品通胀上行，一方面有前期干旱的影响，另一方面，受制于供应链短缺，饲料、运输和人工成本的上涨也在助力食品通胀上升。 2）房租环比维持在历史高位，同比继续上行。供需偏紧继续推高房价并带动房租价格回升，房租环比涨幅保持在历史高位，同比涨幅持续扩大，但目前还未完全恢复至2016-19年水平，未来仍有上行空间。 3）能源冲击下的天然气价格环比涨幅加快。9月天然气价格指数中国人民大学国际货币研究所（IMI） 中国人民大学国际货币研究所(IMI) - 3 - http://www.imi.org.cn/ 环比2.7%，连续8个月上涨。近期欧洲以天然气为代表的能源冲击尚未有缓解趋势，供需偏紧下欧洲天然气价格飙涨，也带动了美国天然气价格的上涨，叠加今年大概率出现拉尼娜冷冬，短期美国能源价格仍有环比上涨动能。 4）受疫情改善影响，出行社交类相关价格有所修复。比如，运输服务价格环比跌幅收窄（-0.5%，前值-2.3%），主要体现在飞机票、公共交通等价格走势的修复上；娱乐服务价格（0.4%，前值0.2%）环比小幅扩大，二手车价格（-0.7%，前值-1.5%）跌幅放缓。 （2）美国11月FOMC会议启动Taper 美国11月FOMC会议如期启动Taper，计划于11月开始每月减少150亿美元购债规模（国债100亿美元、MBS50亿美元）。与2014年美联储taper持续10个月的节奏基本一致，但略低于市场预期的每月缩债200亿美元。会议声明如果经济前景发生变化，委员会会调整taper节奏。这一表述一方面为美联储加速Taper留出政策空间，另一方面也为提前加息留有余地，因为美联储加息大概率在Taper完成后，Taper提前则加息也可提前。在新闻发布会上，美联储表示继续压低市场加息预期，一则当前充分就业目标尚未完成，二则通胀上涨随着供给修复可能回落，且工资-通胀螺旋上涨尚未发生，发布会后市场对2022年12月的加息预期回落，而此前声明发布后加息预期走高。对市场而言，资产价格对本次会议解读为“面鹰里鸽”。美元指数下跌、COMEX黄金上涨、美股全线上涨，唯一背离的是美债收益率上行，或与声明发布后加息预期略有走高有关，发布后后加息预中国人民大学国际货币研究所（IMI） 中国人民大学国际货币研究所(IMI) - 4 - http://www.imi.org.cn/ 期虽回落但美债横在高位。 Taper如期落地后，目前联邦基金期货隐含2022年加息2次，而美联储在11月FOMC会议中仍表示加息还很远。回顾上一轮FED加息周期，2016与2018年，年初联邦基金期货定价的全年加息预期分别出现了大幅高估/低估（2016年实际加息次数少于预期，2018年实际加息次数多于预期），并导致资产价格与年初预估的走势完全背道而驰。那么，站在加息预期高企VS 美联储表态偏鸽的当下，未来美联储会引导加息预期如期落地，还是最终不及预期，重演2016或2018年的资产价格走势，更多将取决于美联储“以为”的加息与市场“以为”的加息如何博弈： 1）加息预期走高不一定会加息。在金融危机后的加息周期中，市场预期曾两度出错。2016年高估加息幅度，年初预期全年加息2次，实际加息1次。2018年低估加息幅度，年初预期全年加息2次，实际加息4次。 2）资产价格方面，2016年加息不及预期：黄金上涨、10Y美债收益率下行、美元指数偏弱；2018年加息超出预期：黄金下跌、10Y美债收益率走高、美元指数上涨。由此可见，加息预期是否如期兑现对资产价格的意义更大。 3）当前对2022年加息预期仍有分歧。尽管目前联邦基金期货利率隐含的加