美元和美债利差分析：美联储加息提前暂不可能，贵金属有支撑

（下为中信期货xx指数走势） 2021-11-14 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 大宗商品策略研究团队 研究员： 曾宁 021-60812988 从业资格号F3032296 投资咨询号Z0012676 邮箱：zengning@citicsf.com 中信期货研究|贵金属策略周报 摘要： 观点：本次我们讨论近期美元指数、美债利率、贵金属价格共同上行问题。我们认为，当前情况不能说明加息预期提前。我们认为，历史上美国调控货币端主要依据就业，以及菲利普斯曲线，即：除非当前就业结构成为永久性状态，缺口长久不会补足，导致通胀-工资螺旋上升，否则美联储不太会因为能源和物流供给等短期问题提前加息，美国当前仍处于观察状态，贵金属仍有支撑。 首先，从美债视角看，如果我们将其拆解为通胀预期、实际利率的组合，可以发现美债利率端更多反映的是当前通胀预期对实际利率的挤压。再看期限结构。参考2013年底taper过后，在美联储购债规模缩减的背景下，期限结构出现了下行，而上一次taper后2015年12月才实现加息。最后再看美元指数。近期欧洲疫情严重，日均新增感染人数升至30万人，而美国近期疫情平稳，日平均新增感染人数降至7万人左右。同时，欧央行货币宽松，美国则已经开始taper且需求旺盛，地方经济复苏差异同样将导致美元指数上行。 关注周二的美国零售数据，如出现向好，通胀预期高位下，贵金属回调可考虑多单。 操作建议：1.通胀预期高位下，维持偏多思路。 风险提示：1.美国释放战略原油储备；2.货币政策变化美元和美债利差分析：美联储加息提前暂不可能，贵金属有支撑 美国调控货币端主要依据就业，以及菲利普斯曲线，即：除非当前就业结构成为永久性状态，缺口长久不会补足，导致通胀-工资螺旋上升，否则美联储不太会因为能源和物流供给等短期问题提前加息，美国当前仍处于观察状态，贵金属仍有支撑。 报告要点 中信期货贵金属衍生品周报 2 / 11 一、美元指数上升&期限利差下降：不能说明加息预期提前 本周伴随贵金属上行，出现美债利率、美元指数和贵金属共同出现上行的状况（美元指数突破95，美债10年利率上升至1.58%，Comex期金价升至1868美元/盎司）。市场将其解读为高通胀背景下，市场交易提前加息，我们认为尚不能说明这一点。 首先，从美债视角看，如果我们将其拆解为通胀预期、实际利率的组合，可以发现本周美债10年利率从1.45%上行至1.58%，其中通胀预期从2.54%上涨至2.73%，实际利率从-1.09%下降至-1.15%，美债利率端更多反映的是当前通胀预期对实际利率的挤压。 其次，再看期限结构。如图表1所示，我们参考2013年底taper过后的情况，在美联储购债规模缩减的背景下，期限结构出现了下行，而上一次taper后2015年12月才实现加息。这是货币数量工具（购债）退出背景下的正常现象，尚不能说明价格工具（利率）端也出现了变化。 最后再看美元指数。近期欧洲疫情严重，日均新增感染人数升至30万人，而美国近期疫情平稳，日平均新增感染人数降至7万人左右。同时，欧央行货币宽松，美国则已经开始taper且需求旺盛，地方经济复苏差异同样将导致美元指数上行。 那么何时美联储才将考虑加息或者加息提前？ 我们维持之前的观点，根据11月美联储议息会议发言，其真实选择是，容忍高通胀风险，选择保证经济增长（就业复苏）。美联储依旧将通胀判断为供给端的暂时现象。当前美国通胀主因有三：物流、能源、劳动力结构。根据鲍威尔发言，只有在劳动力结构确认发生永久变化的情况下，美联储才可能选择加息。 在当前疫情尚未完全恢复，同时可以依靠政策和贸易手段解决通胀前两个主因的背景下，美国不太可能因供应链的短期现象采取提前加息行为。因此，在通胀预期没有明显好转前，贵金属仍以偏多思路为主。 。 中信期货贵金属衍生品周报 3 / 11 图表1：2013年taper后，美债期限结构回落，但2015年底才加息 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 图表2：个人可支配收入同比在去年高基数背景下仍在上升，通胀-工资螺旋式上升风险加大 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 图表3：非农数据向好，但劳动参与率未改善 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 二、上周市场回顾：非农公布后贵金属反弹 1,0001,1001,2001,3001,4000.801.301.802.302.802013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-02美债利率期限结构（10年-2年）美债利率期限结构（30年-5年）comex黄金价格-20-100102030402008-012010-052012-092015-012017-052019-09美国个人可支配收入-同比美国个人消费支出-同比-0.500.000.501.001.50-1-101122020-032020-092021-032021-09非农时薪环比增减：服务业-左轴非农时薪环比增减-右轴非农时薪环比增减：生产-右轴606263653711152019/062019/122020/062020/122021/06美国失业率（%）——左轴劳动参与率（%）——右轴60 28 496 14 35 164 -73 31 -6 300 7 57 88 -53 49 15 450 -5 22 71 -21 -2000200400600制造业汽车零部件服务生产批发业零售业休闲和酒店业政府就业千人2021-102021-092021-08 中信期货贵金属衍生品周报 4 / 11 国内市场方面，沪金主力合约价格由371.06元上涨至383.6元，涨幅3.19%，沪银主力合约价格由开盘4882元上涨至5201元，较上周上涨6.29%。持仓方面，沪金持仓总量从17.4万手上升至20.2万手，上升27383手；沪银持仓总量由63.7万手下降至72.5万手，上升87273手。（图表6）。 国际市场方面，Comex黄金期货价格由1820.6美元/盎司上涨至1867.7美元/盎司，涨幅2.62%，持仓下降-47931手；Comex白银期货价格由开盘24.285美元上涨至25.410美元，相比上周收盘上涨4.78%，持仓下降-31594手。库存方面，Comex黄金下降-92734.15盎司，白银上升653154.88盎司（图表7）。 （一）宏观经济：美国韧性，欧元区通胀上升 1.美国：CPI创30年新高 10月未季调CPI：录得6.2%，高于预期5.9%，前值5.4%，再度爆表； 初申失业金人数：录得267，前值269，继续向下，但劳动参与率仍偏低背景下，对贵金属影响不大。 2.欧元区：德国景气指数上升 德国9月季调后贸易帐（十亿欧元）返升：录得16.2，预期16.0，前值10.7； 德国11月ZEW经济景气指数：录得31.7，好于预期22.1和前值22.3。 （二）市场风险：风险偏好震荡，信用风险维持 上周风险偏好AAA-BAA利差-0.65%，不变；Ted利差下降，本周末值0.104%，前值0.093%，微幅上升，市场流动性略收缩，大部分已经被市场提前吸收。 （三）机会成本：美德利差上升，欧元兑美元汇率震荡 1.利率：美债德债均下降，美德利差下降 利率方面，上周美债10年收益率大幅上升，由1.45%上升至1.58%。而实际利率指标Tips下降，由-1.09%降至-1.15%，通胀预期从2.54%上升至2.73%。欧佩克加维持增产规模使得通胀预期持续维持高位。 德国10年期国债收益率上升，维持-0.29%不变，最终美德利差录得1.87%，前值1.74%，主要原因来自于美国通胀预期的大幅上涨。 2.汇率：美元小幅升值，人民币兑美元汇率震荡 美元兑欧元汇率0.874，前值0.864，美元小幅升值，主要体现当前欧元区疫情反弹导致与美国的经济状况差异。 而从人民币兑美元汇率看，上周美元兑人民币汇率中间价从6.398升至 中信期货贵金属衍生品周报 5 / 11 6.4065，人民币略贬值。主要由于近期国内经济需求见顶且略显疲软，但与此同时美国经济短期仍有韧性。 （四）市场情绪：贵金属ETF持仓反弹，CFTC净多头持仓上升 最大黄金和白银ETF基金持仓均下降。黄金SPDR持仓上周从975.41吨升至975.99吨，上涨0.58吨；白银SLV持仓则从上周16929.63吨上升至17051.96吨，升122.33吨。近期黄金和白银持仓出现回落，但整体呈现震荡状态。 CFTC持仓方面，黄金净多头上升，白银下降。黄金投机性多头由311,091下降至311,091，跌-2,555张；投机性空头由95,962下降至95,962张，跌-3,124张；黄金投机净多头由215,129上升至215,129张，升569张。白银投机性多头由64,502下降至64,502张，跌-2,175张，投机性空头31,387张上升至31,387张，升2,242张，白银投机净多头由33,115张下降至33,115张，跌-4,417张。 CFTC持仓表明，贵金属多头情绪仍在。白银净多头下降主要来自于前一周净多头持仓量的上升。但黄金一端，空头松动离场。白银空头下降更多体现市场散户情绪的波动，做多通胀预期。贵金属ETF出现小幅企稳，体现市场对通胀预期担忧。 三、本周重点关注：美国零售数据 下周二公布美国零售数据，向好则显示美国经济韧性，利空贵金属。我们认为通胀预期高位下贵金属均有支撑，因此通胀预期未明显回落下，如果回调可继续买入。 四、风险提示 1.地缘政治风险。 2.疫情反复风险。 3.美联储的前瞻性指引。 五、指标追踪 （一）价格变化 中信期货贵金属衍生品周报 6 / 11 图表4：沪金、沪银期货收盘价和持仓变化 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 图表5：Comex黄金和白银期货价格和库存 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 -20000-10000010000200003503653803954102021/022021/042021/062021/082021/10持仓量变化（右轴）黄金期货收盘价：主力合约（左轴）-100000-4000020000800001400002000004500480051005400570060002021/022021/042021/062021/082021/10持仓量变化（右轴）白银期货收盘价：主力合约（左轴）2000050000800001100001400001000003000005000007000002020/102021/012021/042021/072021/10Comex黄金总持仓（左轴）Comex报告投机多头头寸（左轴）Comex报告投机空头头寸（右轴）10000200003000040000500006000001000002000003000004000002020/102021/012021/042021/072021/10Comex白银总持仓（左轴）Comex报告投机多头头寸（左轴）Comex报告投机空头头寸（右轴） 中信期货贵金