公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 招商银行（600036） 证券研究报告 2018年12月21日 投资评级 行业 银行/银行 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 25.91元 目标价格 33.71元 基本数据 A股总股本(百万股) 20,628.94 流通A股股本(百万股) 20,628.94 A股总市值(百万元) 534,495.95 流通A股市值(百万元) 534,495.95 每股净资产(元) 19.49 资产负债率(%) 91.87 一年内最高/最低(元) 35.35/24.70 作者 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 林瑾璐 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090002 linjinlu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《招商银行-季报点评:息差高位平稳，盈利持续高增》 2018-10-31 2 《招商银行-半年报点评:息差维持高位，资产质量平稳向好》 2018-08-26 3 《招商银行-公司点评:营收与盈利稳中有升，非息表现亮眼》 2018-07-25 股价走势 基本面持续优异，盈利无需过于悲观 事件：据21世纪经济报道，12月20日晚对于媒体报道的监管窗口指导部分银行"适度控制"净利增速，招商银行回应称未收到监管部门的窗口指导通知；市场传言的招行内部定调19年营收零增长、净利润增速降至个位数亦属谣言，19年财务预算正在编制中，高管层尚未讨论，也未上报董事会。 点评： 受传言影响近期公司股价累计下跌超8%，当前估值仅1.1倍19年PB。悲观的业绩预期传言催化悲观情绪，导致最近三个交易日招行股价连续下跌，三个交易日累计下跌8.41%，领跌银行股。截至当前招行估值仅1.31倍18年PB，1.1倍19年PB。我们认为，在稳健且优秀的基本面、一以贯之的零售轻型银行的战略引导之下，ROE水平或可维持16%以上。招行当前估值明显偏低。 公司三季度业绩持续优异。（1）公司前三季度盈利增速持续领先可比同业。前三季度归母净利润同比增14.6%，拨备前利润增速12.6%，增速持续领先可比同业。（2）18年以来存款竞争加剧背景下，公司存款成本率波动不大，彰显出其较好的零售客户基础。3季度负债成本维持平稳，净息差环比持平于2.54%的高位。（3）存量资产质量较优，未来新生不良压力亦不大。3Q18不良率1.42%，环比下降1BP；1H18逾期贷款率、关注贷款率均环比下降10BP。 我们乐观/中性/悲观假设下，公司2019年利润增速均可能维持在10%以上。源于其（1）存款基础好，负债成本率维持平稳，资产端收益率受宽松政策及信贷需求减弱等影响或高位趋降，息差或高位小幅波动；（2）有效信贷需求减弱，但规模有望维持平稳增长；（3）不良生成压力不大，存量不良低位，信贷结构持续优化，未来不良新生压力不大，预计不良生成率1%左右。（4）当前拨备覆盖率已较为充足，3Q18拨备覆盖率326%，拨贷比高达4.64%，安全垫厚实。（5）受“一二五”，小微贷款利率等指导性监管政策影响小；截至1H18公司小微贷款余额3300亿，占贷款总额的8.7%，1H18小微贷款增量占比7%；若全年新投放小微贷款利率较当前下降100BP，我们粗略预计对营收影响约0.2%；若存量小微贷款平均利率下降100BP，则对营收影响约1.7%，影响较有限。我们乐观/中性/悲观假设下，公司2019年利润增速分别达到19.1%/12.2%/10.9%。 投资建议：主推零售银行龙头，关注低估值优质股份行 目前政策稳经济方向较明确；而经济中长期走势仍存较大不确定性。2019年我们主推盈利弱周期属性的零售银行龙头招商银行和平安银行。由于近期社融及信贷指标仍不乐观，我们将公司盈利预测由此前的乐观假设调整至中性假设，将2018-2020年净利润增速由此前的18.6%/19.1%/19.7%下调至16.4%/12.2%/11.7%，18年BVPS为19.83元，考虑高盈利的稳定性和零售战略持续性，维持1.7倍18年PB，对应目标价33.71元。同时建议关注低估值优质股份行，例如光大、兴业等。 风险提示：政策波动超预期影响市场情绪；经济下行压力进一步加重带来资产质量恶化；中美贸易摩擦等外部不确定性因素影响经济中长期走势等。 财务数据和估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（亿元） 2097 2209 2339 2515 2722 增长率（%） 4.2 5.3 5.9 7.5 8.2 归属母公司股东净利润（亿元） 621 702 817 916 1023 增长率（%） 7.6 13.0 16.4 12.2 11.7 每股收益（元） 2.46 2.78 3.24 3.63 4.06 市盈率(P/E) 10.53 9.32 8.00 7.13 6.39 市净率(P/B) 1.62 1.46 1.31 1.11 0.95 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-19%-13%-7%-1%5%11%17%2017-122018-042018-08招商银行 银行 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 表1：小微贷款利率变动测算 2017年末小微贷款余额（亿元） 3127.16 2018年6末小微贷款余额（亿元） 3,347 增量小微贷款收益率变化100BP对收入的影响（亿元） 2.20 占18年营收比重 0.2% 存量小微贷款利率下降100BP对收入的影响（亿元） 33.47 占18年营收比重 1.3% 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图1：招商银行3Q18累计净利润同比增14.6%，营收同比增速持续提升 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图2：招商银行18年前三季度净息差（披露值）2.54%，维持高位 图3：招商银行信贷占生息资产比重持续提升 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 -4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20161Q171H173Q1720171Q181H183Q18累计净利润同比增速 营收同比增速 2.50% 2.43% 2.43% 2.42% 2.43% 2.55% 2.54% 2.54% 2.30%2.35%2.40%2.45%2.50%2.55%2.60%20161Q171H173Q1720171Q181H183Q18净息差 52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%20161Q171H173Q1720171Q181H183Q18信贷占生息资产比重 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图4：招商银行9月末不良率1.42%，环比下降1BP 图5：招商银行9月末拨备覆盖率持续提升至326.0% 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 1.87% 1.76% 1.71% 1.66% 1.61% 1.48% 1.43% 1.42% 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%20161Q171H173Q1720171Q181H183Q18不良贷款率 180.0% 208.7% 224.7% 235.2% 262.1% 295.9% 316.1% 326.0% 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%20161Q171H173Q1720171Q181H183Q18拨备覆盖率 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 人民币亿元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表 收入增长 净利息收入 1346 1449 1563 1701 1842 净利润增速 7.6% 13.0% 16.4% 12.2% 11.7% 手续费及佣金 609 640 672 706 741 拨备前利润增速 8.8% 4.6% 5.4% 8.7% 9.6% 其他收入 143 120 103 109 139 税前利润增速 5.2% 14.8% 13.3% 13.6% 11.6% 营业收入 2097 2209 2339 2515 2722 营业收入增速 4.2% 5.3% 5.9% 7.5% 8.2% 营业税及附加 (64) (22) (23) (25) (27) 净利息收入增速 -1.6% 7.6% 7.9% 8.8% 8.3% 业务管理费 (580) (668) (714) (750) (788) 手续费及佣金增速 13.9% 5.2% 5.0% 5.0% 5.0% 拨备前利润 1453 1520 1601 1740 1907 营业费用增速 4.1% 15.1% 7.0% 5.0% 5.0% 计提拨备 (662) (599) (557) (552) (580) 税前利润 790 907 1028 1167 1303 规模增长 所得税 (166) (200) (206) (245) (274) 生息资产增速 8.5% 4.0% 8.8% 9.6% 9.8% 净利润 621 702 817 916 1023 贷款增速 15.5% 9.3% 10.0% 9.0% 9.0% 同业资产增速 -1.9% -16.8% 0.0% 0.0% 0.0% 资产负债表 证券投资增速 1.6% 8.8% 10.0% 15.0% 15.0% 贷款总额 32617 35650 39215 42745 46592 其他资产增速 22.4% 90.5% -3.3% 12.3% 16.9% 同业资产 5820 4841 4841 4841 4841 计息负债增速 8.3% 4.4% 7.5% 8.9% 9.3% 证券投资 14509 15784 17362 19966 22961 存款增速 6.4% 6.9% 9.0% 9.0% 9.0% 生息资产 58757 61116 66501 72889 79998 同业负债增速 -10.1% -13.4% -2.0% -1.0% 0.0% 非生息资产 1766 3365 3253 3653 4271 股东权益增速 11.5% 19.8% 11.2% 16.7% 16.0% 总资产 59423 62976 67922 74380 81746 客户存款 38020 40643 44301 48288 52634 存款结构 其他计息负债 15726 15488 16032 17384 19158 活期 62.9% 62.8% 62.84% 62.84% 62.84% 非计息负债 1643 2011 2212 2433 2677 定期 37.1% 37.2% 37.16% 37.16% 37.16% 总负债 55389 58142 62545 68106 74469 其他 0.0% 0.0% 0.00% 0.00% 0.00% 股东权益 4034 4834 5376 6274 7277 贷款结构 每股指标 企业贷款(不含贴现) 48.0% 46.7% 42.67% 42.67% 42.67% 每股净利润(元) 2.46 2.78 3.24 3.63 4.06 个人贷款 47.2% 50.1% 55.08% 55.08% 55.