- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 价更低，量有限 -对央行碳减排支持工具靴子落地的简评 基本观点  11月8日，央行宣布创设推出碳减排支持工具，人民银行通过“先贷后借”的直达机制，对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款，按贷款本金的60%提供资金支持，利率为1.75%。那么，碳减排支持工具的推出，对市场意味着什么？  碳减排支持工具的要素。从年初政府工作报告到央行下半年工作会议，再到三季度金融数据新闻发布会，碳减排支持工具终于落地。从政策的要素来看，该工具的政策目的是以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。贷款利率方面，央行与金融机构的贷款利率为1.75%，银行给重点领域企业贷款利率与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。贷款机制为人民银行通过“先贷后借”的直达机制，对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款，按贷款本金的60%提供资金支持。重点支持领域包括清洁能源领域、节能环保领域和碳减排技术领域。  碳减排支持工具的关注点有哪些？价更低，凸显结构性宽信用。碳减排支持工具的资金利率为1.75%，低于1年期MLF（2.95%）和1年期支农支小再贷款利率（2.25%）。量有限，影响弱于降准降息。央行对碳减排支持工具的实施对象是有要求的，重点领域范围突出“小而精”，且银行申请碳减排支持工具的流程较为严格。在此背景下，碳排放支持工具短期内带来的增加资金较为有限，宽松效果也会明显弱于传统意义的（定向）降准、降息。双碳目标下，更体现中长期意义。中央层面的双碳部署指出要“设立碳减排货币政策工具”，碳减排支持工具是金融支持双碳目标的重要组成部分，更侧重于产业端和中长期，也符合跨周期政策的含义。预期较为充分下，对债市影响或有限。近一年来多次会议和报告均提及碳减排支持工具，市场对此预期已较为充分，因而对债市利率的影响偏中性。我们根据前三季度金融机构贷款投向统计报告的数据，大致匡算了四季度投向具有直接和间接碳减排效益项目的贷款，对应碳减排支持工具发放量大约为3600亿元左右。具体情况，可能会因监管机构对项目核验的严格程度而有所差异。  总结与展望。整体来看，我们认为，一方面，碳减排支持工具的推出有结构性宽信用的意图，但力度可能有限，所以其实对债市构成利空的影响有限。退一步来说，即便宽信用真起势了，从历史来看，在前半段经济有明显起色前，利率依然是以下行为主。另一方面，此举可以看成是变相的增量资金投放，而且降低了资金成本，但可能同样受限于规模的原因，其利多因素也有待观察。值得注意的是，国庆后央行花了1个多月时间才总算有结构性政策工具出台，而非传统意义的逆周期货币政策工具，这或意味着今年降准、降息的概率在降低。但在目前经济呈现总量下行的背景下，我们依然认为结构性工具的修修补补能起到的作用可能有限。 债市方面，本次碳减排工具的出台会对市场的情绪产生一定影响，但我们对利率走势的观点依旧不变，即抓住经济下行压力越来越大的主线，利率没有持续背离基本面的基础，调整反而可能是年末配置的机会。  风险提示：疫情的不确定性；经济表现超预期；政策效果不及预期。 2021年11月09日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 11月8日，央行宣布创设推出碳减排支持工具，人民银行通过“先贷后借”的直达机制，对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款，按贷款本金的60%提供资金支持，利率为1.75%。那么，碳减排支持工具的推出，对市场意味着什么？ 一、碳减排支持工具的要素 从年初政府工作报告提出“设立碳减排支持工具”，到央行下半年工作会议指出“推动碳减排支持工具落地生效，向符合条件的金融机构提供低成本资金”，再到三季度金融数据新闻发布会提出“正抓紧推进碳减排支持工具设立工作”，碳减排支持工具终于落地。 按照央行的表述，为贯彻落实党中央、国务院关于碳达峰、碳中和的重要决策部署，完整准确全面贯彻新发展理念，人民银行创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。碳减排支持工具要素汇总如下： 图表1：碳减排支持工具要素 项目 内容 政策目的 以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。 贷款利率 央行与金融机构的贷款利率为1.75%，银行给重点领域企业贷款利率与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。 信贷机制 人民银行通过“先贷后借”的直达机制，对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款，按贷款本金的60%提供资金支持，利率为1.75%，期限1年，可展期两次。 重点支持领域 清洁能源领域：风力发电、太阳能利用、生物质能源利用、抽水蓄能、氢能利用、地热能利用、海洋能利用、热泵、高效储能（包括电化学储能）、智能电网、大型风电光伏源网荷储一体化项目、户用分布式光伏整县推进、跨地区清洁电力输送系统、应急备用和调峰电源等。 节能环保领域：工业领域能效提升、新型电力系统改造等。 碳减排技术领域：主要包括碳捕集、封存与利用等。 来源：人民银行，国金证券研究所 二、碳减排支持工具的关注点有哪些？ 对于碳减排支持工具，我们认为有以下几个要点值得关注： （一）价更低，凸显结构性宽信用 碳减排支持工具采用“先贷后借”的模式，即金融机构先向重点领域的企业发放贷款，然后央行再按照贷款本金的60%向金融机构提供资金支持，资金利率为1.75%，期限为1年，可展期2年，且需要金融机构提供合格抵押品。与传统的MLF相比，此种模式更体现了直达性，且低于1年MLF利率（2.95%）120bp；而与再贷款相比，1.75%的利率水平低于当前1年期支农支小再贷款利率（2.25%）50bp。 （二）量有限，影响弱于降准降息 对于碳减排支持工具，央行对支持对象是有要求的。一是初期的碳减排重点领域范围突出“小而精”，重点支持正处于发展起步阶段，但促进碳减排的空间较大，给予一定的金融支持可以带来显著碳减排效应的行业，具体包括清洁能源领域、节能环保领域和碳减排技术领域三大块。二是银行申请碳减排支持工具的流程较为严格，金融机构向央行申请碳减排支持工具时，需提供碳减排项目相关贷款的碳减排数据，并承诺对公众披露相关信息。人民银行将会同相关部门，通过委托第三方专业机构核查等多种方式，核实验证金融机构信息披露的真实性。在此背景下，碳排放支持工具短期内带来的增加资金较为有限，宽从年初政府工作报告提出“设立碳减排支持工具”，到央行下半年工作会议指出“推动碳减排支持工具落地生效，向符合条件的金融机构提供低成本资金”，再到三季度金融数据新闻发布会提出“正抓紧推进碳减排支持工具设立工作”，碳减排支持工具终于落地。我们认为有以下几个要点值得关注： - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 松效果也会明显弱于传统意义的（定向）降准、降息。相较于此前的绿色再贷款传闻，此次推出的碳减排支持工具没有明确1万亿元的规模，与我们此前的预期一致，因为在高质量发展的当前，绿色项目评定较为严格，所以规模可能不会很大，定一个具体的数字意义不大。可能也是因为同样的原因，符合要求的绿色债券较少，所以才没有用存量质押的GMLF工具，而是创新了增量比例质押的绿色再贷款工具。 （三）双碳目标下，更体现中长期意义 10月24日，中共中央、国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》（以下简称为“意见”），中央层面的双碳部署正式亮相。意见指出，“积极发展绿色金融。有序推进绿色低碳金融产品和服务开发，设立碳减排货币政策工具，将绿色信贷纳入宏观审慎评估框架，引导银行等金融机构为绿色低碳项目提供长期限、低成本资金。”由此可见，“碳减排支持工具”是金融支持双碳目标的重要组成部分，作为定向性货币政策工具，能够给予绿色金融领域精准支持，更侧重于产业端和中长期，也符合跨周期政策的含义。 （四）预期较为充分下，对债市影响或有限 债券市场对碳减排支持工具已经有较为充分的预期，近一年来多次在会议和报告中提及，因而对债市利率的影响可能表现中性。尽管碳减排支持工具可能对MLF、降准等其他货币政策工具有一定程度的替代，但替代效应的大小还要取决于碳减排工具实际落地的规模。从资金面来看，由于该工具具有较强的针对性，信贷资金流向受到严格且透明的监管，因此，不会对资金面产生较大影响。 根据2021年三季度金融机构贷款投向统计报告，三季度末，本外币绿色贷款余额14.78万亿元，同比增长27.9%，前三季度增加2.74万亿元。其中，投向具有直接和间接碳减排效益项目的贷款分别为6.98万亿元和2.91万亿元，合计占绿色贷款的66.9%。一季度和二季度投向具有直接和间接碳减排效益项目的贷款占比均为67.3%，总体保持稳定。根据碳减排支持工具的重点领域包括清洁能源、节能环保和碳减排技术，前两者可视为对应直接碳减排效益项目，碳减排技术对应间接碳减排项目，基于此，我们拿“投向具有直接和间接碳减排效益项目的贷款”作为金融机构发放的碳减排贷款。根据前三季度绿色贷款增加情况，预计四季度绿色贷款增加9000亿元，以此估算四季度投向具有直接和间接碳减排效益项目的贷款金额为6030亿元（9000亿元*67%，投向碳减排效益项目的占比取67%），对应碳减排支持工具发放量约为3600亿元（6030亿元*60%）。具体情况，可能会因监管机构对项目核验的严格程度而有所差异。 图表2：本外币绿色贷款余额及增速 来源：Wind，国金证券研究所 三、小结与展望 22232425262728290200004000060000800001000001200001400001600002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09主要金融机构:绿色贷款余额（亿元）同比增速（%，右） - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 整体来看，我们认为，一方面，碳减排支持工具的推出有结构性宽信用的意图，但力度可能有限，所以对债券构成利空的影响也有限。退一步来说，即便宽信用真起势了，从历史来看，在前半段经济有明显起色前，利率依然是以下行为主。另一方面，此举可以看成是变相的增量资金投放，而且降低了资金成本，但可能同样受限于规模的原因，其利多因素也有待观察。 值得注意的是，国庆后央行花了1个多月时间才总算有结构性政策工具出台，而非传统意义的逆周期货币政策工具，这或意味着今年降准、降息的概率在降低。但在目前经济呈现总量下行的背景下，我们依然认为结构性工具的修修补补能起到的作用可能有限。 债市方面，本次碳减排工具的出台会对市场的情绪产生一定影响，但我们对利率走势的观点依旧不变，即抓住经济下行压力越来越大的主线，利率没有持续背离基本面的基础，调整反而可能是年末配置的机会。 四、风险提示 1. 疫情的不确定性； 2. 经济表现超预期； 3. 政策效果不及预期。 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为