猪周期反转在即，种植链景气延续农林牧渔行业2022年度投资策略姓名：陈雪丽证书编号：S0790520030001邮箱：chenxueli@kysec.cn2021年11月03日 核心观点1.生猪—周期反转在即，产能去化加速行业产能去化需经受持续亏损刺激，而亏损程度（时间、空间）将直接影响产能去化节奏。基于上述研究，以当前时间节点来看，我们认为短期猪肉供给过剩状况并未实质性改变，行业正处于养殖产能去化的关键阶段，重点关注，行业成本领先牧原股份；生产指标加速恢复，成本快速下降温氏股份、新希望；业务均衡支撑，现金流稳定傲农生物，受益标的巨星农牧。2.农产品—涨价传导及天气助力景气度延续以“能源涨价”及“商品涨价传导”角度来看，2007/2008年货币宽松政策及玉米生物质燃料需求增加情况与当前节点相似。新一种植季，成本增长趋势已基本确认，预计将以成本加成形式支撑2021/2022年主要粮食产品价格高位。从供需-价格角度来看，国内生猪存栏量高，小麦能量原料替代性减弱，玉米饲料需求重归主位。短期2021年秋季作物已基本完成收割，玉米价格回落，但以期末库存角度测算，对下一季价格的压制能力偏弱。建议重点关注苏垦农发，受益标的北大荒。3.种子—转基因商业化在即，市场格局重塑随着《种业振兴行动方案》的发布，我国现代种业发展迎来黄金期。当前我国转基因育种商业化落地内、外部环境均已具备。技术层面来看，当前我国转基因育种双抗（抗虫、耐除草剂）性状与国际主流推广性状处于同一代次。基于审批时间优势及技术优势推荐大北农、隆平高科。国际种业巨头A股上市在即，公司聚合转5个基因抗虫耐除草剂玉米正处于国内生产应用生物安全证书申请阶段，受益标的先正达（拟上市）。4.风险提示：冬季动物疫病风险，新冠疫情散点发生，需求受疫情压制，行业产能去化节奏等。 qRvNpRwOtMuMyQoNqNrQpP6McM6MnPmMoMqRlOqRoPlOpPsR6MmNoQwMmQnQvPqMrO1农产品—涨价传导及天气助力景气度延续23目录C O N T E N T S生猪—周期反转在即，产能去化加速种子—转基因商业化在即，市场格局重塑4盈利预测及估值& 风险提示 1.1史诗级“猪周期”，行业积累高额利润垫数据来源：Wind、开源证券研究所2021年初至今，猪价已持续下行近10个月2018年8月3日国内首次确诊非洲猪瘟病例，此后猪价在历经约7个月的产能去化后于2019年3月开启单边上涨行情，权益市场则于2018年底提前启动。2021年初以来生猪价格进入单边下跌阶段，至6月底行业便跌入深度亏损，产能增长势头亦于6月环比停滞，进入去化阶段。图1：上行期维持22个月，下行期已持续10个月(1000)01000200030008162432402014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01自繁自养头均盈利（元/头，右轴）生猪均价（元/公斤，左轴）2018年8月，国内确认首例非洲猪瘟 1.1数据来源：Wind、国家统计局、开源证券研究所周期上行阶段，行业累计利润近1.7万亿猪价上行速度快且幅度大，据自繁自养头均利润扣除折旧摊销费用计算，本轮猪周期高点时期单头盈利最高达2500元，加之此轮周期猪价顶部时间延续相对较长，截至2021年6月，我们测算行业育肥环节累计盈利规模接近1.7万亿元。图2：头均盈利水平最高至约2500元/头图3：2018Q1起行业育肥环节累计盈利近1.7万亿(1000)010002000300005000100001500020000250002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09季度出栏量（万头，左轴）头均盈利（元/头，右轴）0816243240(2000)0200040006000800010000120001400016000180002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09育肥环节累计盈利（亿元，左轴）生猪价格（元/公斤，右轴）史诗级“猪周期”，行业积累高额利润垫数据来源：Wind、国家统计局、开源证券研究所 1.2数据来源：Wind、涌益咨询、开源证券研究所猪价下行阶段，猪价降速快、降幅深，持续时长将直接影响产能去化节奏猪价下行阶段同样表现出降速快、降幅深的特征。若以2021年春节作为此轮周期转入下跌期的节点，行业外购仔猪养殖利润节后首周便已转亏，自繁自养利润于3个月后6月初转入亏损，亦呈现出猪价降速快的特点。降幅深则表现为，耗时不到一个月，6月末自繁自养单头亏损便达到520元/头，外购仔猪养殖亏损则相对更深，达1500元/头。由于前期外采仔猪价格较高，养殖端在猪价快速下跌中十分被动，继而于Q2-Q3承受深度亏损。图4：养殖周期导致成本下降存在时滞性10509013010203040生猪价格（元/公斤，左轴）仔猪价格（元/公斤，右轴）图5：2021年Q2-Q3行业被动承受深度亏损行业全面亏损程度将直接影响产能去化节奏(1000)(500)050010001500010203040头均盈利（元/头，右轴）出栏均价（元/公斤，左轴）出栏成本（元/公斤，左轴）数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3短期价格扰动不改生猪供给过剩现状及产能去化趋势数据来源：农业农村部、开源证券研究所近期猪价反弹系短期供需错配导致，供给过剩局面未实质改变以农业农村部月度屠宰量来看，短期生猪出栏量处于历史同期高位；饲料工业协会月度数据看，9月猪料销量环比回落1.7%，我们认为主要系压栏大肥于9月大批量出栏供应9月双节行情，存栏生猪均重下滑，料肉比下降，继而验证10月上旬肥猪供应短缺拉动标猪均价上涨逻辑。结合农业农村部数据来看，短期生猪存栏量并未有较大幅度下滑并维持窄幅环比增长。因此我们认为短期猪价反弹为存栏结构变化驱动，并非实质性缺猪反转。图6：2021年8-9月规模以上屠宰企业月屠宰量远高历史同期1923.00 2508.71 5001,0001,5002,0002,5003,0002011-2016 Ave.2017年2018年2019年2020年2021年-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%035070010501400猪料（万吨，左轴）环比（%，右轴）图7：2021年9月全国猪饲料产量环比下降1.7%数据来源：饲料工业协会、开源证券研究所 1.3补栏情绪低迷，仔猪外售折价，释放周期反转信号数据来源：Wind、开源证券研究所补栏情绪低迷致使仔猪外售折价，释放周期反转信号9月以来，由于补栏情绪低迷，致使种猪场仔猪外售折价程度加深，外购育肥与自繁自养单头亏损差异缩小。以历史来看，猪价低谷期，纯育肥环节基于未来猪价悲观预期收缩仔猪补栏，仔猪外售折价进而导致种猪场面临亏损，若程度进一步加深，将催生无害化处理比率或配种节奏，产能去化将呈现加速趋势；该阶段一体化自繁自养较外购育肥成本优势趋弱，优势成本驱动的产能扩张及成本劣势单位的挤压能力失效，产能变动将趋于放缓、停止或收缩。图8：仔猪价格下跌使得外购育肥成本下降图9：外购育肥与自繁自养头均盈利差距缩小05001000150020002500仔猪均价（元/公斤）(2,000)(1,000)01,0002,0003,000自繁自养养殖利润（元/头）外购仔猪养殖利润（元/头）数据来源：Wind、开源证券研究所 1.4资料来源：开源证券研究所基于前述特征，推演2022年周期反转节点通常行业划定能繁母猪存栏量为产能指标，若划定120Kg为商品猪标准出栏体重，则生产周期约310天（即自能繁母猪受孕至肥猪出栏）；若以保育仔猪（即外售仔猪）为起始节点，则生产周期为140-160天。在生猪养殖过程中生长周期作为固定项，通常在能繁母猪受孕后出栏弹性逐环节减弱。图10：生猪养殖周期约为140-310天欲扬先抑，周期反转或于2022年下半年出现 1.4资料来源：开源证券研究所注：根据国家统计局口径，生猪存栏数为一定时点的全部生猪饲养头数（含公猪、母猪、仔猪和育肥猪）。各环节扰动因素包括：（1）当月生猪盈亏通常影响当月能繁母猪环比变动量；（2）当月能繁母猪配种量及平均配种时长间隔；（3）窝均断奶仔猪数量。通常当仔猪进入到育肥环节后，其人为扰动因素将减弱，变量转为疫病或环境因素带来的系统性风险。研究将基于关键变量进行假设对2022年生猪出栏进行推演。图11：产能变动至生猪存栏过程中的扰动因素及其影响方式欲扬先抑，周期反转或于2022年下半年出现 1.4数据来源：Wind、开源证券研究所生猪产能已于2021年中恢复至非瘟前水平，并快速反转进入去化周期根据国家统计局数据，2021年6月我国能繁母猪存栏量恢复至4459万头，相当于正常保有量的108.8%。MSY来看，非瘟折损短期MSY水平，但将长期加速行业养殖效率的提升。基于2021Q3全行业产能轮新，若2021年冬季疫情相对稳定，则预计全年MSY将在16以上。基于上述假设，我们对2022年生猪出栏量做出预测。图12：2021年2-9月我国能繁母猪已恢复至2017年末水平图13：基于过往PSY回测，当前行业MSY水平预估在16以上12.013.014.015.016.017.018.019.00100020003000400050006000能繁母猪存栏量（万头，左轴）MSY（头/年，右轴）-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.02500300035004000450050002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09能繁母猪存栏量（万头，左轴）环比变动幅度（%，右轴）欲扬先抑，周期反转或于2022年下半年出现数据来源：Wind、开源证券研究所 1.4数据来源：Wind、开源证券研究所2022H1生猪供应量将高于常年水平，下半年供给存在变数我们测算2022年生猪出栏量约7.1亿头。此外，由于2021年7月能繁母猪存栏变动环比转负，2022年下半年生猪出栏或逐步下行，2022年上半年出栏量在全年总出栏量中的占比较常年水平偏高，因此2022年上半年猪肉供给量相对偏高。图14：基于能繁母猪测算2022年生猪出栏量在7.1亿头以上8000110001400017000200002500031000370004300049000生猪出栏量（万头，右轴）生猪存栏量（万头，左轴）80001100014000170002000028003300380043004800生猪出栏量预测（万头，右轴）能繁母猪存栏量（万头，左轴）图15：基于生猪存栏测算2022年生猪出栏量在7.1亿头以上欲扬先抑，周期反转或于2022年下半年出现数据来源：Wind、开源证券研究所 1.4数据来源：国家统计局、开源证券研究所2021H1猪肉消费未恢复至常年同期水平，因此不支撑猪肉高价新冠疫情散点式发生，致使消费仍处于恢复过程中。此外，由于2021年居民收入增速相对消费支出增速的剪刀差形成，压制短期消费需求，进而显现为2021H1居民恩格尔系数环比2020年底进一步升高至30.8%。基于此，我们认为短期消费量虽受到低猪价拉动，但仍受到消费场景、外出消费频次、收入水平增速下降、储蓄率提升等因素限制，短期需求仍弱于常年水平，因此短期猪价温和反弹更多为季节性需求拉动。图16：收入-消费增速剪刀差形成压制消费需求图17：2021年居民恩格尔系数进一步升高-14-7071421全国居民人均可支配收入-累计实际同比全国居民人均消费支出-累计实际同比31.2%30