敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月1日 公司研究 拟定增扩建6万吨高纯硫酸，半导体新能源双轨驱动扩大优势 ——晶瑞电材（300655.SZ）公告点评 买入（维持） 事件：11月1日晚，公司发布《2021年度以简易程序向特定对象发行股票预案》。公告表示，公司拟向不超过35名对象发行不超过1500万股，拟募集不超过27,700万元用于投资建设“阳恒化工年产9万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目（二期）”和补充流动资金或偿还银行贷款。 高纯硫酸技改项目二期落地，将扩增6万吨高纯硫酸产能。本次发行所投资建设的“阳恒化工年产9万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目（二期）”将建设高纯硫酸产能6万吨/年，项目总投资约为3.50亿元（含募集资金约1.94亿元），项目地点位于江苏省南通如皋市长江镇化工新材料产业园区，项目建设周期约为1年。2020年6月，公司启动“阳恒化工年产9万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目（一期）”，项目产能为3万吨/年，所产半导体级高纯硫酸产品杂质含量低于10ppt，达到SEMI最高等级G5级水平，一期项目预计于2022年年初开始产能释放。在高纯硫酸项目建成后，公司成为国际上极少数能同时供应G5级高纯硫酸、高纯双氧水、高纯氨水的材料企业之一。 大陆晶圆代工产能速增，半导体材料需求持续扩大。随着集成电路制造业逐步向中国大陆转移，我国将成为全球最大的电子产品生产基地。2017至2020年间，全球投产的晶圆厂约为62座，其中26座设于中国。根据MarketsandMarkets预测，2019年至2024年期间，半导体及高纯硫酸市场规模将以6.7%的年复合增长率增长，预计2022年半导体级高纯硫酸市场容量约为28.1万吨。随着国内晶圆代工产能的快速增长，高纯硫酸市场容量的提升将有效消化公司新增产能。 “半导体+新能源”双轨驱动，推动公司长期快速发展。除高纯硫酸产能建设外，公司光刻胶等其他半导体材料产品也在有序推进中。公司KrF半导体胶正处于中试状态，ArF光刻胶研发已正式启动。此外，公司将在四川眉山扩建1200吨/年光刻胶产能和1000吨/年光刻胶中间体产能。新能源材料方面，8月公司宣布投资3亿元扩产5万吨电子半导体级NMP及1万吨GBL，在当前NMP供给短缺的情形下，进一步扩大NMP产能有利于公司巩固行业地位。 盈利预测、估值与评级：新增产能项目的完成时间和最终投产情况还存在一定不确定性，暂不考虑相应的业绩增量。我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023年的归母净利润分别为2.12/3.19/4.78亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险，客户验证风险，产能建设风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 756 1,022 1,871 2,671 3,526 营业收入增长率 -6.80% 35.28% 82.99% 42.77% 32.02% 净利润（百万元） 31 77 212 319 478 净利润增长率 -37.64% 145.72% 176.04% 50.17% 49.96% EPS（元） 0.21 0.41 0.62 0.94 1.40 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.53% 5.85% 13.91% 17.28% 20.58% P/E 185 94 61 41 27 P/B 10.3 5.5 8.6 7.1 5.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-11-01，注：2019年年末总股本为1.51亿股，2020年增发及转债转股后年末总股本为1.89亿股，2021年以来转债转股、回购、转增后公司目前总股本为3.41亿股 当前价：38.34元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.41 总市值(亿元)： 130.59 一年最低/最高(元)： 14.32/66.71 近3月换手率： 314.09% 股价相对走势 -29%31%92%153%213%07/2011/2003/2107/21晶瑞电材沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.87 -39.31 -4.55 绝对 -3.67 -40.19 79.26 资料来源：Wind 相关研报 半导体新能源产销两旺助业绩增长，多项产能扩增铸就未来成长——晶瑞电材（300655.SZ）2021年前三季度业绩预告点评（2021-10-10） 半导体新能源供需两旺业绩提升，加大光刻胶产能把握行业机遇——晶瑞电材（300655.SZ）公告点评（2021-08-27） 扩产5万吨电子半导体级NMP，深化“半导体+新能源”双轨战略——晶瑞电材（300655.SZ）公告点评（2021-08-06） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 晶瑞电材（300655.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 756 1,022 1,871 2,671 3,526 营业成本 550 800 1,424 1,934 2,504 折旧和摊销 51 68 79 90 102 税金及附加 4 6 11 16 21 销售费用 59 35 65 93 123 管理费用 57 70 128 182 241 研发费用 31 34 62 88 117 财务费用 21 19 18 13 13 投资收益 1 2 2 2 2 营业利润 46 94 250 371 553 利润总额 46 94 250 371 553 所得税 7 11 31 45 68 净利润 38 82 219 326 485 少数股东损益 7 5 7 7 7 归属母公司净利润 31 77 212 319 478 EPS(元) 0.21 0.41 0.62 0.94 1.40 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 102 64 41 279 562 净利润 31 77 212 319 478 折旧摊销 51 68 79 90 102 净营运资金增加 -27 182 384 344 247 其他 46 -264 -635 -474 -265 投资活动产生现金流 -88 -358 -184 -223 -198 净资本支出 -78 -217 -200 -200 -200 长期投资变化 20 55 0 0 0 其他资产变化 -30 -195 16 -23 2 融资活动现金流 107 337 317 144 -151 股本变化 0 37 152 0 0 债务净变化 135 -68 335 157 -137 无息负债变化 -58 89 191 155 171 净现金流 121 42 174 200 214 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 1,301 2,083 2,829 3,466 3,985 货币资金 219 294 468 668 882 交易性金融资产 0 0 54 54 54 应收账款 237 307 539 769 846 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 2 8 6 8 11 存货 105 93 220 263 364 其他流动资产 115 211 232 252 274 流动资产合计 682 927 1,525 2,024 2,443 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 20 55 55 55 55 固定资产 360 481 524 560 588 在建工程 52 250 266 278 287 无形资产 56 104 151 198 243 商誉 24 110 110 110 110 其他非流动资产 62 120 120 120 120 非流动资产合计 620 1,157 1,303 1,442 1,543 总负债 677 697 1,223 1,535 1,569 短期借款 133 159 401 538 370 应付账款 152 184 356 484 626 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 1 0 4 5 7 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 348 433 946 1,238 1,242 长期借款 152 146 166 186 216 应付债券 144 51 51 51 51 其他非流动负债 30 57 57 57 57 非流动负债合计 329 265 277 297 327 股东权益 625 1,386 1,605 1,931 2,416 股本 151 189 341 341 341 公积金 231 904 924 956 1,004 未分配利润 143 201 241 528 958 归属母公司权益 566 1,314 1,527 1,846 2,324 少数股东权益 59 72 79 86 92 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 27.3% 21.7% 23.9% 27.6% 29.0% EBITDA率 16.8% 16.0% 15.2% 18.1% 19.0% EBIT率 10.0% 9.3% 11.0% 14.7% 16.1% 税前净利润率 6.0% 9.2% 13.4% 13.9% 15.7% 归母净利润率 4.1% 7.5% 11.4% 11.9% 13.6% ROA 2.9% 3.9% 7.7% 9.4% 12.2% ROE（摊薄） 5.5% 5.9% 13.9% 17.3% 20.6% 经营性ROIC 6.2% 5.0% 8.2% 12.9% 16.5% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 52% 33% 43% 44% 39% 流动比率 1.96 2.14 1.61 1.63 1.97 速动比率 1.66 1.93 1.38 1.42 1.67 归母权益/有息债务 1.25 3.43 2.13 2.11 3.15 有形资产/有息债务 2.68 4.82 3.49 3.53 4.83 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 7.82% 3.44% 3.50% 3.50% 3.50% 管理费用率 7.58% 6.82% 6.82% 6.82% 6.82% 财务费用率 2.81% 1.88% 0.98% 0.49% 0.37% 研发费用率 4.10% 3.31% 3.31% 3.31% 3.31% 所得税率 16% 12% 12% 12% 12% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.68 0.34 0.12 0.82 1.65 每股净资产 3.74 6.96 4.48 5.42 6.82 每股销售收入 4.99 5.42 5.49 7.84 10.35 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 185 94 61 41 27 PB 10.3 5.5 8.6 7.1 5.6 EV/EBITDA 49.9 47.0 48.6 29.0 20.7 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%