2021年10月官方PMI点评：出厂价格指数创历史新高

2021年10月官方PMI点评 出厂价格指数创历史新高 宏观点评 宏观报告 2021年10月31日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张德礼 投资咨询资格编号 S1060521020001 ZHANGDELI586@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn  事件：2021年10月中国官方制造业PMI 49.2，非制造业商务活动指数52.4，综合PMI产出指数50.8，和前值相比分别回落0.4、0.8和0.9。 1、供需同步走弱，拖累10月制造业PMI。从10月制造业PMI分项指数看，内需走弱，以及原材料价格高位上涨、电力供应仍然紧张，在供需两端同时压制制造业PMI。比较有亮点的是新出口订单指数和进口指数10月都环比回升，出口回暖可能和欧美国家圣诞节采购有关，而进口指数回升，可能是因煤炭等能源品的进口管制有所放松。 2、中国经济是否已进入“主动去库存”阶段还需观察。从10月官方制造业PMI的新订单、采购、原材料库存、生产和产成品库存等分项指数来看，10月中国经济具有“主动去库存”的特征。不过由于企业生产受政策的扰动较大，且典型的“主动去库存”阶段里，企业主动去库存会导致出厂价格下降，而非当前的高位上涨。因此，我们认为由于政策对企业生产的约束，目前还不能判断中国经济已步入“主动去库存”阶段。 3、10月制造业PMI两个价格指数高位上行，尤其是出厂价格指数创历史新高，继续压制中下游企业的生产。根据制造业PMI出厂价格指数和PPI环比的相关性，估算得10月PPI同比为12.3%，再次突破前期高点。制造业PMI两个价格指数居高不下，主要原因是保供稳价政策执行力度不及预期，10月石油煤炭加工、化学原料及制品、黑色和有色四个行业的两个价格指数都在73以上的高位区间。这压制了中小企业的生产，体现在数据上就是大型制造业企业的PMI生产指数小幅回升，而中型和小型制造业企业的明显回落。 4、10月国内疫情多点扩散，拖累非制造业恢复。10月服务业PMI环比下降0.8，一方面受到国庆长假的正向推动，另一方面又面临疫情的压制。10月建筑业有所恢复，尤其是新订单指数从49.3提高到52.3，可能原因是十四五重大项目加快开工。我们认为，尽管“房住不炒”调控基调和地方债务高压监管不会变，但针对地产调控中的过激行为纠偏，以及重大项目加快开工和专项债发行提速，四季度固定资产投资有望边际改善。 总的来说，当前中国经济增长动能放缓，而通胀压力加剧，需要政策积极应对。除PPI同比持续高位外，10月蔬菜和猪肉价格大幅反弹，CPI同比也将见底回升。10月英国央行意外释放鹰派信号，美联储11月大概率Taper，“内外交困”下国内货币宽松的空间收窄。预计财政政策和产业政策将是应对政策的重心，货币政策配合，在维持流动性平稳的同时，继续加强对经济薄弱环节的定向支持。在这样的政策组合下，债券市场的调整或未结束，而周期龙头有望受益于保供稳价不及预期和稳增长加码。 风险提示：稳增长力度不及预期，地缘政治冲突升级导致油价大涨，海外疫情超预期扩散。 证券研究报告 宏观点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 5 10月中国官方制造业PMI 49.2，非制造业商务活动指数52.4，综合PMI产出指数50.8，和上月相比分别回落0.4、0.8和0.9。具体来看，有以下几点值得关注： 第一，供需同步走弱，拖累10月制造业PMI。10月制造业PMI环比回落0.4，按权重加权可算得，生产指数拖累0.28，新订单指数拖累0.15，原材料库存指数拖累-0.12，供应商配送时间指数是逆序数，它环比回落1.4，反而对制造业PMI有0.21的正向推动。可见，中国内需走弱，以及原材料价格高位上涨、电力供应仍然紧张，在供需两端同时压制10月制造业PMI。10月中国制造业PMI各分项指数中，比较有亮点的是新出口订单指数和进口指数，分别为46.6和47.5，环比分别上涨0.4、0.7。出口有所回暖，可能和欧美国家圣诞节采购有关；而进口指数回升的原因，可能是煤炭等能源品的进口管制有所放松。 第二，中国经济是否已进入“主动去库存”阶段还需观察。9月中国工业企业利润数据显示，营收增速和库存增速同时下降，具有“主动去库存”的特征。从10月中国官方制造业PMI分项指数来看，这一特征延续。内需回落后，企业减少了采购（采购量指数从49.7下降到48.9），原材料库存继续收缩（原材料库存指数从48.2下降到47.0），生产也明显放缓（生产指数从49.5大幅下降到48.4），且比需求下滑更快（新订单指数从49.3下降到48.8），导致产成品库存去库（产成品库存指数从47.2下降到46.3）。不过由于10月企业生产受政策的扰动较大，电力供应仍然紧张，且典型的“主动去库存”阶段里，企业主动去库存会导致出厂价格下降，而非当前的高位上涨。因此，我们认为由于政策对企业生产的约束，目前还不能判断中国经济已步入“主动去库存”阶段了。 图表1 10月制造业PMI显示，内需走弱，外需回升 图表2 从分项指数看，当前具有“主动去库存”特征 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 第三，10月中国官方制造业PMI两个价格指数高位上行，尤其是出厂价格指数创历史新高，继续压制中下游企业的生产。10月制造业PMI主要原材料购进价格指数从63.5提高到72.1；制造业PMI出厂价格指数从56.4提高到61.1，创2016年有统计以来的历史新高，根据它和PPI环比的相关性，可估算得10月中国PPI同比为12.3%，再次突破前期高点。 10月制造业PMI两个价格指数持续处于高位，主要原因是保供稳价政策执行力度不及预期。根据国家统计局领导的介绍，10月石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业的两个价格指数均位于73.0以上的高位区间。10月中下旬政策组合拳加大煤炭保供稳价，煤炭的期货和现货价格都大幅回调，预计将在11月的制造业PMI数据上有所体现。但除了煤炭以外的多数商品，保供稳价政策的实际执行力度并不强，持续压制中下游企业的生产。体现在数据上就是，10月大型制造业企业PMI生产指数从49.9小幅回升到50.1，生产谨慎扩张；而中型和小型制造业企业的PMI生产指数，分别从上月的50.1和47.7，下滑到47.5和45.8，都是2020年3月至今的低点。 45474951535520/1221/0221/0421/0621/0821/10PMI:新订单PMI:新出口订单4446485052545620/1221/0221/0421/0621/0821/10PMI:新订单PMI:采购量PMI:生产PMI:原材料库存PMI:产成品库存 宏观点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 5 图表3 10月制造业PMI出厂价格指数创历史新高 图表4 大型和中小型企业制造业PMI生产指数分化 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 第四，国内疫情多点扩散，拖累非制造业的恢复。10月中国非制造业PMI商务活动指数52.4，和上月相比下降0.8。10月中国服务业商务活动指数从52.4下降到51.6，一方面受到国庆长假的正向推动，和假期消费密切相关的住宿、餐饮、娱乐等行业商务活动指数均位于55以上的较高景气区间，业务总量较上月明显增长；另一方面又面临疫情的压制，铁路运输、航空运输等行业的景气水平不及近年同期。10月中国服务业PMI从业人员指数从46.9下滑到46.6，预计10月城镇调查失业率仍有抬高压力。 10月建筑业有所恢复。10月建筑业PMI商务活动指数从57.5下降到56.9，仍处于较高景气区间。它的新订单指数从上月的49.3提高到10月的52.3，可能原因是十四五重大项目加快开工。我们认为，尽管“房住不炒”调控基调和地方债务高压监管不会变，但针对地产调控中的过激行为纠偏，以及重大项目加快开工和专项债发行提速，四季度固定资产投资有望边际改善。 图表5 10月建筑业和服务业的PMI均环比回落 图表6 10月服务业和建筑业的PMI从业人员指数都明显回落 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 总的来说，当前中国经济增长动能放缓，而通胀压力加剧，需要政策积极应对： 货币政策方面，“内外交困”下宽松预期降温。除PPI同比持续高位外，10月蔬菜和猪肉价格大幅反弹，CPI同比也将见底回升。10月英国央行意外释放鹰派信号，美联储11月大概率Taper，虽然中国货币政策“以我为主”，但海外主要央行货币404550556065707516/0517/0318/0118/1119/0920/0721/05PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格4547495153555720/1221/0221/0421/0621/0821/10制造业PM I生产指数大型企业中型企业小型企业40455055606520/1221/0221/0421/0621/0821/10非制造业PM I非制造业建筑业服务业4547495153555720/1221/0221/0421/0621/0821/10非制造业PM I从业人员指数非制造业建筑业服务业 宏观点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 5 政策开始正常化，也将给中国货币宽松带来掣肘。预计货币政策在配合财政政策和产业政策保持流动性平稳的同时，将继续定向支持制造业和中小微企业等经济薄弱环节，但对总量宽松不宜抱有过高期待。 财政政策方面，预计今年11月和12月支出将有所加快，同时超收部分将以结转结余资金的方式，去平衡2022年的实际赤字。2022年财政支出节奏可能“前置”，即在上半年就有较快支出。新增专项债也有望于十四五重大项目更好结合，解决储备项目不足的问题，更好发挥重大项目的逆周期调节作用。 产业政策方面，地产调控最严的时候可能已过去，满足刚需购房和开发商的合理融资需求。碳达峰碳中和顶层设计文件已发布，指导各地区、各行业更好平衡绿色转型和经济增长，对经济的负面冲击预计将减弱。 在这样的政策组合下，债券市场的调整或未结束，而周期龙头有望受益于保供稳价不及预期和稳增长加码。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的