请务必阅读正文后的免责声明 2021年12月2日 远东研究·宏观经济专题 摘 要 制造业PMI重回扩张区间，价格指数明显回落 ——2021年11月官方PMI点评 作 者：冯祖涵，申学峰，简奖平 邮 箱：research@fecr.com.cn 11月制造业PMI为50.1%，比上月上升0.9个百分点，结束了连续两个月的收缩，重回扩张区间。PMI的修复主要是由于保供稳价政策推动原材料价格回落、电力供应能力提升，制造业生产活动显著加快。 制造业需求方面，11月新订单指数为49.4%，比上月上升0.6个百分点，但仍位于荣枯线以下。一方面，消费与投资带动需求端边际改善；另一方面，疫情多点散发制约需求复苏。外需方面，10月份新出口订单为48.5%，比上月上涨1.9个百分点，外需明显回暖。全球经济逐步复苏，主要出口目的国增长势头良好，且圣诞消费季即将来临共同拉动外需增长。 制造业供给方面，11月生产指数为52.0%，比上月上升3.6个百分点，重回扩张区间。生产端的快速恢复主要是由于保供稳价政策效果显现，持续制约制造业生产的原材料高价与用电紧张压力在本月得到缓解，制造业产能加快释放。 分企业规模来看，11月，大型企业继续扩张，中、小型企业受益于“1+2”长短政策“组合拳”，景气度有所改善。 11月，PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数均较上月大幅回落，主要是因为保供稳价政策效果显现，煤炭产量回升，煤炭期货与现货价格大幅回落，从而带动原材料价格普跌。预计11月PPI与PPIRM也将明显收敛。 展望未来，需求端的复苏不及生产端，且新冠病毒奥密克戎（Omicron）变体为全球经济带来下行风险，或将进一步对需求造成冲击。国际方面，应对新冠病毒新型毒株，美国承诺不会重新实施封锁措施，美联储为抑制高通胀考虑加快缩减购债步伐。国内财政政策方面，财政政策显著后置，年底财政支出仍有较大空间。国内货币政策方面，在坚持稳健的货币政策要灵活精准、合理适度的基础上，强调“以我为主”这一要求。货币政策整体上保持稳健，但针对部分结构性问题，央行的结构性政策与逆周期调控政策或将继续加码。 相关研究报告： 1. 《制造业连续2个月收缩，成本陡升增中小企业压力——2021年10月官方PMI点评》，2021.11.02 2.《限电等因素导致生产收缩，9月PPI同比或超10%——2021年9月官方PMI点评》，2021.10.08 1 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 2021年12月2日 远东研究·宏观经济专题 国家统计局于11月30日公布了《2021年11月中国采购经理指数运行情况》。公布数据显示，11月制造业PMI为50.1%，前值为49.2%。11月，一系列加强能源供应保障、稳定市场价格等政策措施成效显现，电力供应紧张情况有所缓解，部分原材料价格明显回落，推动制造业PMI结束了连续两个月的收缩，重回扩张区间。11月非制造业（建筑业与服务业）商务活动指数为52.3%，前值为52.4%。其中，建筑业商务活动指数为59.1%，比上月上升2.2个百分点。服务业商务活动指数为51.1%，比上月下降0.5个百分点。建筑业扩张加快主要是受部分“十四五”规划重大项目逐步落地、地方政府专项债发行并投入使用带动，而服务业景气度回落则是受此轮多点散发疫情影响。 图1：制造业PMI和非制造业商业活动指数（2015年1月至2021年11月，单位：%） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 一、主要分项指数情况 纳入制造业PMI计算的5个分项指数中，1个变差，4个向好；总体来看，生产指数的反弹带动了制造业PMI数值的回升，制造业由收缩转为扩张。11月，得益于保供稳价、助企纾困等政策显效，电力供应能力持续提升，部分原材料价格明显回落，制造业生产经营活动有所加快；海外需求在全球经济持续复苏、国外圣诞消费季等因素带动下持续扩张，新出口订单指数连续两月上涨。 表1：制造业PMI分项指数变化情况 PMI 新订单 生产 从业人员 供应商 配送时间 原材料 库存 权重 100% 30% 25% 20% 15% 10% 2021年10月 49.2 48.8 48.4 48.8 46.7 47.0 2021年11月 50.1 49.4 52.0 48.9 48.2 47.7 变化 0.9 0.6 3.6 0.1 -1.5 0.7 权重*变化 0.9 0.18 0.9 0.02 -0.225 0.07 注：四舍五入可能造成加总值有所偏差；供应商配送时间为逆指数。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 283338434853582015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10PMI非制造业商务活动指数荣枯线 mNwOoQuMsNwOxOxPyRoNtR7N9RbRtRmMnPrQlOrQnPkPnNtQ8OnNzQNZrNvMMYnRrM 2 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 2021年12月2日 远东研究·宏观经济专题 新订单指数为49.4%，比上月上升0.6个百分点，制造业需求端较上月有所改善，但仍位于荣枯线以下。新订单指数对经济的先行影响程度最大，权重占比为30%。一方面，消费与投资带动制造业需求边际改善，10月社会消费品零售总额同比增长4.9%，连续两个月增速加快；1月至10月，制造业投资累计同比增长14.2%，高于全部投资增速8.1个百分点。但另一方面，本土疫情仍旧多点散发，政府坚持动态清零的防疫政策，从而在一定程度上影响了制造业需求。 图2：新订单指数（2015年1月至2021年11月，单位：%） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 外需方面，11月新出口订单指数为48.5%，比上月上涨1.9个百分点，外需明显回暖。11月，全球范围内新冠肺炎疫情新增确诊病例数持续攀升，但同时疫苗接种速度也在加快。截至11月24日，全球至少已接种1剂疫苗的人数占比已达到54.3%。疫苗接种进程的加快为全球经济的复苏提供支撑，10月摩根大通全球制造业PMI为54.3%，较上月继续扩张0.2个百分点。主要出口目的国的制造业PMI均位于荣枯线以上，表明其经济复苏态势良好。此外，圣诞消费季即将来临，海外零售商与消费者提前采购，拉动需求增长。 表2：2021年11月中国的主要出口目的国制造业PMI（单位：%） 主要出口目的国 2021年11月 2021年10月 环比变动 美国 59.1 58.4 0.7 日本 54.2 53.0 1.2 韩国 - 50.2 - 德国 57.6 57.8 -0.2 荷兰 - 62.5 - 英国 58.2 57.8 0.4 澳大利亚 - 50.4 - 印度 - 55.9 - 越南 - 52.1 - 马来西亚 - 52.2 - 283338434853582015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10PMI:新订单荣枯线 3 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 2021年12月2日 远东研究·宏观经济专题 主要出口目的国 2021年11月 2021年10月 环比变动 印度尼西亚 - 57.2 - 泰国 - 50.9 - 注：10月PMI值为终值，11月PMI值为初值 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 国内财政政策继续落地稳内需，地方政府债券累计发行规模创纪录。受财政政策后置影响，11月地方政府债发行规模较大。11月，新增地方政府债券共发行283只，总发行量约6803.81亿元，净融资额为5412.45亿元。其中，地方政府一般债发行规模为597.89亿元，地方政府专项债发行规模为6205.92亿元。从累计发行规模来看，截至11月底，地方政府债累计发行规模已达71647.34亿元，已超2020年全年发行规模（64438.13亿元）。 国内货币政策继续稳字当头，在灵活精准、合理适度的基础上新增“以我为主”：（1）11月，贷款市场报价利率（LPR）连续19个月处于相同水平，1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。LPR继续保持稳定，反映出目前信贷市场利率水平处于合意水平。（2）11月19日，央行发布《2021年第三季度中国货币政策执行报告》，报告中指出，下一阶段的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节；要完善货币供应调控机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性；要发挥好结构性货币政策工具作用，引导金融机构加大对中小微企业、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度。（3）在美欧等发达国家货币政策转向的背景下，三季度货币政策执行报告中以专栏形式分析指出，发达经济体货币政策收紧对“我”影响有限，我国货币政策搞好跨周期设计，能够更有效地应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击。 生产指数为52.0%，比上月上升3.6个百分点，重回扩张区间。生产指数对经济的先行影响程度仅次于新订单指数，权重为25%，生产指数升至荣枯线以上表明制造业生产活动加快，企