逆变器毛利率逆势提升，储能持续高速增长

阳光电源（300274） 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 逆变器毛利率逆势提升，储能持续高速增长 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 19,286 25,475 35,899 48,947 同比（%） 48.3% 32.1% 40.9% 36.3% 归母净利润（百万元） 1954 2687 4088 5542 同比（%） 119.0% 37.5% 52.1% 35.6% 每股收益（元/股） 1.34 1.84 2.81 3.80 P/E（倍） 127.51 92.71 60.94 44.95 投资要点  2021Q1-3公司实现归母净利润15.05亿元，同增25.89%，符合市场预期，其中2021Q3，实现营业收入71.63亿元，同增44.23%，环增47.29%；实现归属母公司净利润7.48亿元，同减0.19%，环增101.97%。2021Q1-3毛利率为27.42%，同增2.64pct，2021Q3毛利率26.72%，同减4.24pct，环减0.28pct；2021Q1-3归母净利率为9.79%，同减0.25pct，2021Q3归母净利率10.44%，同减4.65pct，环增2.83pct。  逆变器出货继续高增，户用出货超市场预期，全年芯片较有保障。2021Q1-3并网逆变器实现收入60-62亿元，同增37-41%，其中2021Q3实现收入约25.6亿元，同增约24%；2021Q1-3并网逆变器出货30-31GW，同增62-68%，其中2021Q3逆变器出货13GW左右，同增约39%。2021Q3并网逆变器毛利率环增1pct至37%系公司海外出货占比提升、户用出货占比提升。公司与英飞凌保持良好合作，且开始逐渐使用国产芯片，出货保障性强，我们预计2021年公司逆变器出货48-50GW，同增43%，我们测算出货量全球市占率30%+。  储能迎来快速发展，成为新的业绩增长点。2021Q1-3储能业务实现收入18-20亿元，同增200-233%，其中2021Q3实现收入约9.7亿元，同增约178%，环增约87%；目前公司以直接出货储能系统为主，按照1.16元/wh左右的价格，我们测算公司2021Q1-3储能系统出货1.6-1.8GWh，同增289-338%，其中2021Q3储能出货0.9GWh左右，同增约178%，环增约87%。  电站业务稳健增长，风电变流器略有下滑。2021Q1-3电站业务实现收入58-60亿元，同增10-14%，其中2021Q3实现收入约31.4亿元，同增90%，环增75%，在组件涨价背景下，公司提前与上游厂商锁价并积极开发新项目，使得电站业务毛利率逐季提升，超市场预期。  三费控制能力稳定，期间费用率小幅上涨。公司2021Q1-3费用同增35.87%至22.67亿元，期间费用率同比0.74个百分点至14.74%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用率分别为5.61%、7.99%、5.53%、1.15%。  经营活动现金流量净流出大幅下降。2021Q1-3经营活动现金流量净流出38.55亿元，同降858.43%。期末合同负债18.56亿元，比期初下降3.72%。期末应收账款85.49亿元，较期初增长15.06亿元，应收账款周转天数下降16.49天至132.9天。期末存货93.63亿元，较期初上升54.07亿元。  盈利预测与投资建议：因2021年IGBT短缺，我们略微下调公司2021年盈利预测，光伏2022-2023年高增长，公司作为龙头将受益，我们上调公司2022-2023年盈利预测。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为26.87、40.88、55.42亿元（前值为30.10、39.10、52.05亿元），同比增长37.5%、52.1%、35.6%，对应EPS为1.84/2.81/3.80元，对应现价PE分别92.71x、60.94x、44.95x，基于公司的行业地位，维持“买入”评级。  风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 171.00 一年最低/最高价 30.21/180.16 市净率(倍) 17.24 流通A股市值(百万元) 187440.35 基础数据 每股净资产(元) 7.62 资产负债率(%) 60.36 总股本(百万股) 1485.22 流通A股(百万股) 1096.14 [Table_Report] 相关研究 1、《阳光电源（300274）：逆变器毛利率逆势提升，储能持续高速增长》2021-08-30 2、《阳光电源（300274）：21年Q1点评：业绩符合预期，逆变器、储能、电站全年目标高增》2021-04-29 3、《阳光电源（300274）：2020年年报点评：业绩符合预期，市占率大幅提升，储能是新亮点》2021-04-28 [Table_Author] 2021年10月29日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证号：S0600520070006 15111833381 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 郭亚男 guoyn@dwzq.com.cn -71%0%71%143%214%286%357%428%500%2020-102021-022021-06沪深300阳光电源 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2021Q1-3公司实现归母净利润15.05亿元，同增25.89%，符合市场预期。公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入153.74亿元，同比增长29.09%；实现利润总额18.38亿元，同比增长42.80%；实现归属母公司净利润15.05亿元，同比增长25.89%。其中2021Q3，实现营业收入71.63亿元，同比增长44.23%，环比增长47.29%；实现归属母公司净利润7.48亿元，同比下降0.19%，环比增长101.97%。2021Q1-3毛利率为27.42%，同比上升2.64pct，2021Q3毛利率26.72%，同比下降4.24pct，环比下降0.28pct；2021Q1-3归母净利率为9.79%，同比下降0.25pct，2021Q3归母净利率10.44%，同比下降4.65pct，环比上升2.83pct。 表1：2021Q1-3收入153.74亿元，同比增长29.09%；盈利15.05亿元，同比增长25.89% 阳光电源 2021Q1-3 2020Q1-3 同比 2021Q3 2020Q3 同比 2021Q2 环比 营业收入（亿元） 153.74 119.09 29.1% 71.63 49.67 44.2% 48.63 47.3% 毛利率（%） 27.4% 24.8% +2.6pct 26.7% 31.0% -4.2pct 27.0% -0.3pct 营业利润（亿元） 18.35 12.80 43.4% 9.33 8.00 16.6% 4.75 96.3% 利润总额（亿元） 18.38 12.87 42.8% 9.33 8.03 16.2% 4.71 98.0% 归属母公司净利润（亿元） 15.05 11.95 25.9% 7.48 7.49 -0.2% 3.70 102.0% 扣非归母净利润（亿元） 14.52 10.84 33.9% 7.32 6.73 8.8% 3.42 114.2% 归母净利率（%） 9.8% 10.0% -0.2pct 10.4% 15.1% -4.6pct 7.6% +2.8pct 股本（亿股） 14.85 14.58 - 14.85 14.58 - 14.57 - EPS（元/股） 1.01 0.82 23.6% 0.50 0.51 -2.0% 0.25 98.1% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图1：2021Q1-3收入153.74亿元，同比+29.09%（亿元） 图2：2021Q1-3归母净利润15.05亿元，同比+25.89% （亿元） 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 21.20 30.62 45.69 60.04 88.86 103.69 130.03 192.86 153.74 0%20%40%60%80%100%120%050100150200250201320142015201620172018201920202021Q1-3营业收入同比1.81 2.83 4.25 5.54 10.24 8.10 8.93 19.54 15.05 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.05.010.015.020.025.0201320142015201620172018201920202021Q1-3归属母公司净利润同比 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：2021Q3收入71.63亿元，同比+44.23%（亿元） 图4：2021Q3归母净利润7.48亿元，同比-0.19%（亿元） 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 图5：2021Q1-3毛利率、净利率同比+2.64、-0.25pct 图6：2021Q3毛利率、净利率同比-4.24、-4.65pct 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 逆变器出货继续高增，户用出货超市场预期，全年芯片较有保障。2021Q1-3公司并网逆变器实现收入60-62亿元，同比增长37-41%，其中2021Q3实现收入约25.6亿元，同比增长约24%，环比增加约31%；2021Q1-3并网逆变器出货30-31GW，同比增长62-68%，其中2021Q3逆变器出货13GW左右，同比增长约39%，环比增加约32%。2021Q3并网逆变器毛利率环比提升1pct至37%左右，主要原因在于：1）海外出货占比提升，由2021H1的海外出货占比75%提升至2021Q3的80%左右，公司预计全年海外出货占比70%+；2）户用出货占比提升，2021Q1-3户用逆变器出货接近30万台，单Q3出货15万台，超市场预期，我们预计公司全年户用出货50-60万台，按15kW/台测算约8.3GW，基于户用市场快速发展，公司预计明年户用仍将翻倍增长。另外，目前IGBT短缺情况下公司库存充足且保供能力强，截至2021Q3末公司存货93.63亿元，较2021Q2末提升22.19 22.43 27.22 58.19 18.47 50.95 49.67 73.77 33.47 48.63 71.63 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506070802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3单季收入同比1.71 1.61 2.22 3.38 1.60 2.87 7.49 7.59 3.87 3.70 7.48 -50%0%50%100%150%200%250%300%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3归属母公司净利润同比33.