1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 前3Q净利润同比增长39%，合同负债逐季增加预示下游高景气  事件： 2021年10月29日，公司发布2021年三季报，实现营收69.37亿元（+19.33%），归母净利润5.75亿元（+38.65），其中Q3实现营收23.21亿元（+3.8%），归母净利润1.9亿元（+26.21%）。  点评： 1）分系统厂商生产交付具有季节性属正常现象，盈利能力逐步提升。 21Q3营收增速3.8%，较Q2的13.06%和59.53%，增速有所放缓，我们认为这主要系20年受到疫情的影响，Q3-Q2-Q1季度的影响逐渐削弱，季度交付和收入确认呈现逐季提升的态势；2021年开始，疫情对公司的影响基本消除，公司季节性恢复正常，公司继续以往二四季度略高，一三季度略低的态势，去年疫情影响叠加今年的季节性导致公司季度同比增速有所放缓，我们认为公司作为航电系统配套厂商，生产交付节奏与主机厂的节奏相匹配，呈现一定的季节性属正常现象。 21Q3净利润增速为26.21%，季度增速虽有所放缓，但增速远高于营收增速，盈利能力继续提升，主要系：一方面公司Q3毛利率同比提升0.5pct，或系公司产品机构变化；另在Q3管理费用率提高2.35pct的情况下期间费用率仅提升0.33pct，主要是前期收到大额预付款，公司财务费用大幅改善，而管理费用率的提高则主要是季度之间的波动，公司近年管理费用率处于逐步下降趋势，我们认为四季度的管理费用率将会有所下降；另外Q3的资产减值损失和信用减值损失率均有所下降，分别下降0.17%和0.62%，也反映公司资产经营效率的提升。 2）合同负债逐季增加，反映订单充足且持续到达；回款改善叠加预收货款增加，现金流大幅改善。期末合同负债7.5亿元，较期初同比增长527%，相较Q1的2.1亿元和Q2的6.4亿元仍在逐步提升，我们认为公司配套多个下游主机厂，随着合同的签订，订单有望继续到达，反映行业持续高景气；期末预付款项较期初增长29%，存货较期初增长21%，以上都反映公司加紧采购和生产；期末短期借款较期初下降10%，一年内到期非流动负债较期初下降38%，其他流动负债较期初下降80%，主要是偿还非金融机构借款，反映公司现金流明显好转； 20203Q经营活动现金净流入4.98亿元（去年同期净流出5.44亿元），，这是继21H1以后第二次在非年报时现金流转正，主要系货款回收情况改善，我们认为这主要系航空板块经营模式发生了比较大的变化，已经转变为：长订单+预付款+回款快的模式，现金流明显好转；参考上述公司短期借款的大幅下滑便可以说明现金流的明显改善。投资活动现金净流出增加，主要是去年收回宝成仪表股权转让款。 筹资活动产生的现金流净额Table_Tit le 2021年10月29日 中航电子（600372.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 航空军工 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 24元 股价（2021-10-29） 17.76元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 32,914.62 流通市值（百万元） 32,914.62 总股本（百万股） 1,928.21 流通股本（百万股） 1,928.21 12个月价格区间 14.40/23.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.92 4.23 -7.08 绝对收益 0.59 8.9 0.54 温肇东 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060002 wenzd@essence.com.cn 王晗 报告联系人 wanghan1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 中航电子：【安信军工】中航电子：21H1业绩同增46%，合同负债大增预示下游高景气/温肇东 2021-08-28 中航电子：【安信军工】中航电子：净利润同比增长56%，Q3收入释放加速，盈利能力提升/冯福章 2020-10-26 -14%-7%0%7%14%21%28%35%202 0-10202 1-02202 1-06中航电子 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 -8亿元，去年同期为5.8亿元，主要系本期借款大幅减少。 3）关联交易大幅预增，公司未来业绩可期。前期公司公告，2021年公司科研生产任务增加，销售、采购总额、存贷款总额预计有所增加，预计21年向中航工业下属单位销售商品金额为60亿元，同比增长52%，根据公司20年实际关联交易和预计关联交易误差仅为0.04%，我们根据关联交易预计额便可以看出公司未来业绩增长可期。  民机航电系统空间更为广阔，逐步国产替代是产业趋势。根据商飞预测年报，我国民机航电系统的规模可达3500亿美元，市场空间巨大。目前商飞C919累计订单超千架，飞商网数据显示ARJ21新支线飞机累计订单达596架。商飞官网显示，截至2019年底，6架C919试飞飞机已全部投入试飞工作，有望21年底取得民用航空适航证并交付首架。公司是航空工业唯一航电系统上市公司，为C919提供照明等多项配套，同时有望作为主要参与方逐步实现国产替代。  托管优质航空电子资产。公司受托管理机载公司将其下属14家企事业单位，2020年获托管收益4852.51万元，按2‰托管费率推算可得托管单位2020年营业收入为242亿元，收入规模约为公司同期收入3倍。  投资建议：公司是军机航电系统龙头，受益航空装备换装列装加速及新机型航电系统价值量提升；民机航电系统方面，公司以C919为契机切入国内民用飞机航电系统，逐步国产替代是产业趋势，空间更为广阔。考虑到宝成仪表不再拖累2020年净利润，我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为8.7、11.2、13.1亿元，对应PE分别为39、31、26倍，维持“买入-A”投资评级。  风险提示：武器装备列装换装不达预期；民用航空航电产品订单及国产替代不达预期； 100,000,000 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 83.5 87.5 110.2 132.2 156.1 净利润 5.6 6.3 8.7 11.2 13.1 每股收益(元) 0.29 0.33 0.45 0.58 0.68 每股净资产(元) 4.07 5.51 5.95 6.36 6.87 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 61.6 54.3 39.3 30.7 26.1 市净率(倍) 4.4 3.2 3.0 2.8 2.6 净利润率 6.7% 7.2% 7.9% 8.4% 8.4% 净资产收益率 7.1% 5.9% 7.6% 9.1% 9.9% 股息收益率 0.3% 0.6% 0.6% 0.8% 1.0% ROIC 7.3% 8.2% 11.5% 9.8% 13.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/中航电子 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 100,000,000 2019 2020 2021E 2022E 2023E 100,000,000 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 83.5 87.5 110.2 132.2 156.1 成长性 减:营业成本 57.7 61.8 77.6 93.0 109.5 营业收入增长率 9.3% 4.7% 26.0% 20.0% 18.0% 营业税费 0.4 0.2 0.3 0.3 0.4 营业利润增长率 28.1% 20.5% 32.6% 27.6% 19.7% 销售费用 1.4 1.1 1.4 1.7 2.0 净利润增长率 16.0% 13.4% 38.2% 27.9% 17.7% 管理费用 9.1 8.0 8.8 9.9 12.0 EBIT DA增长率 59.5% -16.0% 19.3% 17.8% 16.1% 研发费用 5.8 6.5 8.8 11.2 13.0 EBIT增长率 79.4% -18.6% 28.7% 22.5% 19.6% 财务费用 3.0 2.5 3.3 3.6 4.2 NOPLAT增长率 25.3% 7.8% 32.3% 22.5% 19.6% 资产减值损失 -1.4 -0.4 0.3 0.2 0.2 投资资本增长率 -3.7% -6.4% 44.5% -13.4% 30.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 3.9% 34.1% 8.0% 7.0% 8.1% 投资和汇兑收益 2.0 -0.1 0.1 0.1 0.1 营业利润 6.1 7.3 9.7 12.4 14.8 利润率 加:营业外净收支 0.2 -0.1 0.3 0.4 0.2 毛利率 30.9% 29.4% 29.6% 29.7% 29.8% 利润总额 6.3 7.2 9.9 12.7 15.0 营业利润率 7.3% 8.4% 8.8% 9.4% 9.5% 减:所得税 0.5 0.6 0.9 1.1 1.3 净利润率 6.7% 7.2% 7.9% 8.4% 8.4% 净利润 5.6 6.3 8.7 11.2 13.1 EBIT DA/营业收入 19.7% 15.8% 15.0% 14.7% 14.4% EBIT /营业收入 14.9% 11.6% 11.8% 12.1% 12.2% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 130 131 109 84 65 货币资金 33.5 39.5 55.1 52.9 70.2 流动营业资本周转天数 287 269 279 268 261 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 708 729 734 708 693 应收帐款 72.4 75.8 111.0 100.6 142.1 应收帐款周转天数 304 305 305 288 280 应收票据 18.1 15.5 35.0 23.3 43.5 存货周转天数 166 179 171 172 173 预付帐款 3.8 3.6 4.7 5.7 6.6 总资产周转天数 956 976 934 865 818 存货 39.6 47.5 57.0 69.6 80.8 投资资本周转天数 482 438 411 377 342 其他流动资产 2.5 2.4 2.6 2.5 2.5 可供出售金融资产 - - 0.8 0.3 0.4 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 7.1% 5.9% 7.6% 9.1% 9.9% 长期股权投资 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 ROA 2.5% 2.7% 2.8% 3.7% 3.4% 投资性房地产 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 ROIC 7.3% 8.2% 11.5% 9.8% 13.5% 固定资产 29.0 34.7 32.0 29.4 26.7 费用率 在建工程 14.6 14.1 14.1 14.1 14.1 销售费用率 1.7% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 无形资产 6.8 7.2 6.4 5.6 4.8 管理费用率 10.9% 9.2% 8.0% 7.5% 7.7% 其他非流动资产 4.6 4.8 3.9 4.4 4.4 研发费用率 6.9% 7.4% 8.0% 8.5% 8.3% 资产总额 227.0 247.2 324.8 310.6 398.1