增收难增利，成本承压亏损延续

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 45[Table_StockInfo] 2021年10月31日 证 券研究报告•2021年三季报点评 持有 （维持） 当前价： 33.41元 孚能科技（688567） 目标价： ——（6个月） 增收难增利，成本承压亏损延续 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.71 流通A股(亿股) 7.99 52周内股价区间(元) 24.04-50.20 总市值(亿元) 358 总资产(亿元) 177.15 每股净资产(元) 9.07 相关研究 [Table_Report] 1. 孚能科技（688567）：软包电池龙头亏损收窄，业绩反转在即 (2021-08-31) [Table_Summary]  业绩总结：公司2021年前三季度实现营业收入19.65亿元，同比增长252.14%；实现归母净利润-4.20亿元；实现扣非归母净利润-6.54亿元，EPS-0.39元，业绩符合预期。  公司成本端持续承压，毛利率下滑严重。三季度公司销售毛利率降至负值，为-3.28%，环比下降9.55pct，同比下降14.21pct，或源于三季度以正极材料、电解液为首的锂电原材经历了新一轮上涨，公司成本大幅提升，造成毛利率严重受损。预期2022年随着上游原材料大幅扩产，供需结构平衡，原材料价格回调后公司毛利率回归正常水平。  公司期间费用率大幅下降，规模效应出现，业绩反转在即。一至三季度公司期间费用率降至37.36%，较上半年下降15.66pct，其中管理费用率由46.29%下降至32.79%，改善较为明显，预计随着公司未来管理层稳定、营收规模快速增加，管理费用率仍有极大下降空间。在期间费用率持续改善的前提下，随着公司成本管控能力提升、毛利率回暖，业绩将快速迎来拐点。  电动汽车行业蓬勃发展，软包电池需求量不断增加。一直以来，方形电池处于我国动力电池领域的主导地位，2020年，我国软包电池在动力电池装机量中的占比仅为6%。而软包电池具有能量密度大、安全性高、使用寿命长等优点，有望在动力电池领域渗透率不断提升。根据GGII数据统计，2021H1国内新能源汽车销量约103.0万辆，同比增长214%；动力电池装机量约46.39GWh，同比增长177%。下游需求旺盛，且目前高品质电池处于紧平衡状态。  软包龙头携手吉利，加速产能扩张。公司与吉利科技集团战略合作设立合资公司共建 产能。根据约定， 孚能科技及新成立 的合资公司合计 产能不少于120GWh，且2021年开工产能不少于20GWh。孚能科技和吉利科技此次合作将更好发挥各自技术和业务优势，汇聚双方在新能源汽车领域的核心竞争力，助力公司拓宽国内外业务市场，改善公司经营业绩，降低经营风险，实现合作共赢，对落实公司中长期发展战略规划具有重要意义。  戴姆勒订单稳定增长。2018年末，公司与戴姆勒、北京奔驰分别签署了合作协议，确定了长期合作关系，成为其动力电池供应商，并已于今年开始供货。与戴姆勒、北京奔驰等优质车企客户继续合作有助于公司进一步改进产品性能，提升生产管理能力和质量管理能力。此外，公司也向广汽、长城、吉利、江铃、柳州五菱、东风等国内知名整车企业进行供货，客户质量优秀，营业收入确定性较高。预计未来随着下游客户的拓展和产能的扩张，将兑现规模效益，业绩有望实现反转。  盈利预测与投资建议。公司动力电池业绩将继续保持高速增长，未来三年公司总收入复合增长率为145%。考虑公司软包电池龙头地位，静待未来公司盈利能力的改善，维持“持有”评级。  风险提示：公司产能未能如期释放的风险；主要客户或主要车型生产计划波动的风险；产品质量的风险；原材料价格变动的风险；汇率变动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1119.65 3480.00 8900.00 16400.00 增长率 -54.29% 210.81% 155.75% 84.27% 归属母公司净利润（百万元） -331.00 -495.29 174.70 896.05 增长率 -352.24% -49.63% 135.27% 412.90% 每股收益EPS（元） -0.31 -0.46 0.16 0.84 净资产收益率ROE -3.28% -5.13% 1.76% 8.31% PE -108 -72 205 40 PB 3.55 3.71 3.61 3.32 数据来源：Wind，西南证券 -40%-20%0%20%40%60%80%孚能科技 上证指数 孚 能科技（688567）2021年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司新基地如期投产，动力电池及储能电池新产能带动公司营收增长，产能利用率随产能爬坡逐年升高。预计2021年至2023年公司动力电池系统销量分别为3.5GWh、10GWh、20GWh。 假设2：公司动力电池系统毛利率自2022年开始改善，升至16%，接近市场平均水平。 假设3：2022年及以后公司材料等其他业务随营收小幅增长，毛利率维持20%不变。 基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 动力电池系统 收入 911 3080 8300 15600 增速 / 238.0% 169.5% 88.0% 毛利率 9.8% -2.0% 16.0% 18.0% 材料及其他 收入 208.4 400 600 800 增速 / 92.0% 50.0% 33.3% 毛利率 42.7% 30.0% 20.0% 20.0% 合计 收入 1120 3480 8900 16400 增速 / 210.8% 155.7% 84.3% 毛利率 15.9% 1.7% 16.3% 18.1% 数据来源：Wind，西南证券 孚 能科技（688567）2021年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金 流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 1119.65 3480.00 8900.00 16400.00 净利润 -331.00 -495.29 174.70 896.05 营业成本 941.36 3421.60 7452.00 13432.00 折旧与摊销 215.03 229.93 229.93 229.93 营业税金及附加 7.44 17.09 46.47 87.82 财务费用 -25.15 0.00 0.00 0.00 销售费用 86.76 156.60 356.00 574.00 资产减值损失 -115.67 -150.00 0.00 0.00 管理费用 265.47 870.00 890.00 1312.00 经营营运资本变动 -1256.54 566.32 -4.83 -288.36 财务费用 -25.15 0.00 0.00 0.00 其他 569.47 -228.42 -70.00 -60.00 资产减值损失 -115.67 -150.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 -943.86 -77.46 329.80 777.61 投资收益 38.29 40.00 50.00 60.00 资本支出 -2745.11 -1000.00 -1000.00 -1000.00 公允价值变动损益 1.05 300.00 0.00 0.00 其他 1988.49 340.00 50.00 60.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -756.62 -660.00 -950.00 -940.00 营业利润 -412.79 -495.29 205.53 1054.18 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 3.61 0.00 0.00 0.00 长期借款 1039.04 0.00 0.00 0.00 利润总额 -409.18 -495.29 205.53 1054.18 股权融资 3301.64 0.00 0.00 0.00 所得税 -78.18 0.00 30.83 158.13 支付股利 0.00 66.20 99.06 -34.94 净利润 -331.00 -495.29 174.70 896.05 其他 -81.15 -81.85 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 4259.53 -15.65 99.06 -34.94 归属母公司股东净利润 -331.00 -495.29 174.70 896.05 现金流量净额 2545.14 -753.11 -521.15 -197.33 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 5716.65 4963.55 4442.40 4245.07 成长能力 应收和预付款项 1308.23 3552.16 8169.06 15024.95 销售收入增长率 -54.29% 210.81% 155.75% 84.27% 存货 1282.72 5012.79 11031.74 19932.51 营业利润增长率 -398.77% -19.98% 141.50% 412.90% 其他流动资产 653.58 1223.31 2942.71 5321.95 净利润增长率 -352.24% -49.63% 135.27% 412.90% 长期股权投资 5.24 5.24 5.24 5.24 EBITDA 增长率 -191.89% -19.04% 264.10% 194.88% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 5339.17 6149.85 6960.53 7771.21 毛利率 15.92% 1.68% 16.27% 18.10% 无形资产和开发支出 313.70 273.53 233.36 193.19 三费率 62.42% 29.50% 14.00% 11.50% 其他非流动资产 798.35 797.92 797.48 797.04 净利率 -29.56% -14.23% 1.96% 5.46% 资产总计 15417.65 21978.35 34582.51 53291.16 ROE -3.28% -5.13% 1.76% 8.31% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA -2.15% -2.25% 0.51% 1.68% 应付和预收款项 1384.52 4492.33 10298.73 18466.45 ROIC -10.02% -8.96