2021年三季报点评：逆变器出货环比微增，储能业务持续向好

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 阳光电源（300274）2021年三季报点评 强推（维持） 逆变器出货环比微增，储能业务持续向好 目标价：166.75元 当前价：164.1元 事项：  2021年10月29日公司公布2021年三季度报告，报告期内公司实现营收153.74亿元，同比增长29.09%；实现归母净利润15.05亿元，同比增长25.89%，对应EPS为1.03元/股；扣非后归母净利润14.52亿元，同比增长33.95%。其中Q3实现营收71.63亿元，同比提升44.23%，环比增长46.47%；实现归母净利润7.32亿元，同比下降0.19%，环比增长102.16%；扣非归母净利润7.32亿元，同比增长8.76%，环比增长114.04%。 点评：  公司持续平稳运行，三季度逆变器出货环比保持微增。2021Q3，公司整体毛利率26.7%，同比下降4.3个百分点，环比下降0.3个百分点。销售费用率4.8%，同比下降0.4个百分点，环比下降1.9个百分点，管理费用率2.0%，同比下降0.4个百分点，环比下降0.1个百分点，研发费用率4.8%，同比提升0.3个百分点，环比下降1.9个百分点，财务费用率1.4个百分点，同比下降0.9个百分点，环比下降0.4个百分点。公司单季度毛利率同比下降主要由电站开发业务收入盈利占比提升所影响。光伏逆变器出货量方面，公司2021前三季度预计实现光伏逆变器出货30-32GW，其中一季度出货8GW左右，二季度出货11-12GW，三季度出货约11-12GW。  储能系统收入利润占比有望继续提升。2021H1公司储能系统业务收入为9.20亿元，占公司营业收入的比重首次超过了10%，当下公司在手储能系统订单充足，未来有望看到储能业务收入利润持续提升。公司的储能业务主要由储能变流器和储能系统集成两个业务组成，其中储能系统集成的原料电芯、EMS和BMS所用的芯片等原材料价格上涨幅度过大，短期成本压力较大，对公司储能业务的盈利水平造成了影响。不过公司储能业务收入的爆发式增长印证了储能市场的火爆。公司储能业务收入占比有望进一步提升。  盈利预测：我们预计公司2021-2023年净利润增速分别为48.5%、47.6%、32.6%；营收分别为251/334/444亿元，归母净利润分别为29.0/42.8/56.8亿元，对应EPS分别为1.95/2.88/3.82元，对应PE 84/57/43倍。根据分部估值法，给予公司目标价166.75元，对应2022年58x PE，维持“强推”评级。  风险提示：终端需求不及预期，原材料价格上涨，海外新冠疫情加剧。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 19,286 25,121 33,427 44,377 同比增速(%) 48.3% 30.3% 33.1% 32.8% 归母净利润(百万) 1,955 2,903 4,283 5,678 同比增速(%) 119.0% 48.5% 47.6% 32.6% 每股盈利(元) 1.34 1.95 2.88 3.82 市盈率(倍) 122 84 57 43 市净率(倍) 23 18 14 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年10月29日收盘价 证券分析师：彭广春 邮箱：pengguangchun@hcyjs.com 执业编号：S0360520110001 公司基本数据 总股本(万股) 148,522 已上市流通股(万股) 109,614 总市值(亿元) 2,437.24 流通市值(亿元) 1,798.77 资产负债率(%) 56.4 每股净资产(元) 16.5 12个月内最高/最低价 180.16/38.51 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《阳光电源（300274）2019年业绩预告点评：出口持续加速，国内环比改善》 2020-01-31 《阳光电源（300274）2019年报点评：逆变器外销市场打开，储能有望加速突破》 2020-04-27 《阳光电源（300274）跟踪分析报告：光伏逆变器量价齐升，储能业务迎来爆发》 2021-09-10 -4%91%186%281%20/1121/0121/0321/0521/0721/092020-11-02～2021-10-29沪深300阳光电源华创证券研究所 公司研究 光伏设备 2021年11月1日 阳光电源（300274）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 7,417 4,384 8,824 14,559 营业收入 19,286 25,121 33,427 44,377 应收票据 815 1,062 1,413 1,875 营业成本 14,837 18,453 24,050 31,894 应收账款 6,585 13,780 16,868 21,260 税金及附加 63 100 118 178 预付账款 307 382 498 660 销售费用 973 1,507 2,039 2,751 存货 3,873 4,818 6,279 8,326 管理费用 396 653 836 1,065 合同资产 972 1,266 1,685 2,237 研发费用 806 1,130 1,538 2,086 其他流动资产 4,256 5,087 6,211 7,584 财务费用 261 95 102 102 流动资产合计 23,253 29,513 40,093 54,264 信用减值损失 -48 -74 -74 -93 其他长期投资 211 275 365 485 资产减值损失 -29 -29 -29 -29 长期股权投资 406 406 406 406 公允价值变动收益 2 2 2 2 固定资产 3,241 4,178 4,267 4,416 投资收益 136 67 73 74 在建工程 212 392 452 522 其他收益 158 151 151 153 无形资产 129 130 134 138 营业利润 2,168 3,298 4,867 6,410 其他非流动资产 551 551 557 563 营业外收入 36 23 25 28 非流动资产合计 4,750 5,932 6,181 6,530 营业外支出 22 20 25 23 资产合计 28,003 35,445 46,274 60,794 利润总额 2,182 3,301 4,867 6,415 短期借款 135 177 219 260 所得税 206 358 518 661 应付票据 5,386 6,884 9,212 12,535 净利润 1,976 2,943 4,349 5,754 应付账款 6,706 8,525 11,351 15,372 少数股东损益 21 40 66 76 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,955 2,903 4,283 5,678 合同负债 1,408 1,834 2,440 3,240 NOPLAT 2,212 3,028 4,440 5,846 其他应付款 234 234 234 234 EPS(摊薄)（元） 1.34 1.95 2.88 3.82 一年内到期的非流动负债 261 261 261 261 其他流动负债 897 1,383 1,875 2,418 主要财务比率 流动负债合计 15,027 19,298 25,592 34,320 2020E 2021E 2022E 2023E 长期借款 1,781 1,967 2,153 2,339 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 48.3% 30.3% 33.1% 32.8% 其他非流动负债 330 330 330 330 EBIT增长率 135.0% 39.0% 46.3% 31.2% 非流动负债合计 2,111 2,297 2,483 2,669 归母净利润增长率 119.0% 48.5% 47.6% 32.6% 负债合计 17,138 21,595 28,075 36,989 获利能力 归属母公司所有者权益 10,456 13,401 17,685 23,215 毛利率 23.1% 26.5% 28.1% 28.1% 少数股东权益 409 449 514 590 净利率 10.2% 11.7% 13.0% 13.0% 所有者权益合计 10,865 13,850 18,199 23,805 ROE 18.0% 21.0% 23.5% 23.9% 负债和股东权益 28,003 35,445 46,274 60,794 ROIC 19.4% 21.0% 23.6% 23.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 61.2% 60.9% 60.7% 60.8% 单位：百万元 2020E 2021E 2022E 2023E 债务权益比 23.1% 19.7% 16.3% 13.4% 经营活动现金流 3,089 -2,292 4,373 5,900 流动比率 1.5 1.5 1.6 1.6 现金收益 2,480 3,291 4,771 6,184 速动比率 1.3 1.3 1.3 1.3 存货影响 -534 -944 -1,461 -2,048 营运能力 经营性应收影响 -55 -7,488 -3,525 -4,989 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 1,162 3,317 5,154 7,344 应收账款周转天数 124 146 165 155 其他影响 36 -468 -566 -592 应付账款周转天数 152 149 149 151 投资活动现金流 -114 -1,371 -479 -558 存货周转天数 88 85 83 82 资本支出 -758 -1,371 -473 -551 每股指标(元) 股权投资 -236 0 0 0 每股收益 1.34 1.95 2.88 3.82 其他长期资产变化 880 0 -6 -7 每股经营现金流 2.08 -1.54 2.94 3.97 融资活动现金流 -193 630 546 393 每股净资产 7.04 9.02 11.91 15.63 借款增加 65 228 228 228 估值比率 股利及利息支付 -199 -100 -102 -104 P/E 122 84 57 43 股东融资 76 51 51 51 P/B 23 18 14 10 其他影响 -135 451 369 218 EV/EBITDA 71 53 36 28 资料来源：公司公告，华创证券预测 阳光电源（300274）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 电力设备新能源小组团队介绍 组长、首席研究员：彭广春 同济大学工学硕士。曾任职于上汽集团技术中心动力电池系统部、安信证券研究中心，2019年新财富入围、水晶球第三，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：殷晟路 上海高级金融学院工商管理硕士。曾任职于上汽通用汽车制造规划部、西南证券研究发展中心，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：沈成宇 复旦大学经济学院金融硕士。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王璐 新加坡南洋理工大学金融学硕士。2021年加入华创证券研究所。 阳光电源（300274）2021年三季报点